Macron trade – Alessandro Fugnoli

Cattedrale di Chartres

Qualcosa di più della solita falsa partenza europea

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Cattedrale di San Basilio Mosca

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Cattedrale Salisbury

Non occorre avere chissà quanti anni per ricordare situazioni in cui la vecchia Europa, in un soprassalto di orgoglio, si è sentita divergere in positivo dall’America. Queste situazioni sono state storicamente di tre tipi.
Il primo tipo è stato quando è capitato di constatare compiaciuti che noi non avevamo qualche loro grosso problema. Dagli anni Settanta fino al 2008, per esempio, si è sempre detto che gli americani vivevano sopra i loro mezzi accumulando debiti con l’estero mentre noi europei, moralmente superiori, mantenevamo un tenore di vita sobrio e una sana autodisciplina, essendone poi premiati da un marco e poi da un euro in costante apprezzamento strutturale nei confronti del dollaro.
Allo stesso modo noi ci siamo spesso raccontati di non avere i loro comportamenti patologicamente arrischiati nelle fasi di bolla azionaria o immobiliare perché non eravamo avidi come loro. Salvo poi scoprire che, pur non avendo creato bolle delle stesse dimensioni a casa nostra, avevamo però dato un grosso contributo a finanziare le loro, prendendocene poi in faccia l’esplosione.
Il secondo tipo di discorso autocelebrativo ha messo in contrasto la serietà delle nostre politiche monetarie con il lassismo delle loro. Quando sentono aria di fine ciclo e recessione in arrivo gli americani sono velocissimi nell’abbassare i tassi e nel buttare giù il dollaro e non si curano minim

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Cattedrale di Colonia

amente dell’inflazione, che in una recessione si cura da sola. Noi (in particolare se tedeschi) guardiamo moltissimo l’inflazione (quella passata ancora di più di quella futura) e a fine ciclo, quando l’inflazione è tipicamente più alta, non abbassiamo la guardia, ma combattiamo con ancora maggiore vigore il nemico che sta per morire da solo.
E così alziamo i tassi nel luglio 2008, poche settimane prima che crolli tutto. Poi li alziamo di nuovo non una ma due volte nel 2011, non appena sembra che le cose vadano meglio. Tutto questo mentre l’America passa da un Quantitative easing all’altro, sotto lo sguardo critico e severo dell’Europa, che si guarda bene dal fare queste cose da Terzo Mondo. Salvo poi ricadere in recessione, noi e non l’America, riabbassare precipitosamente i tassi tre mesi dopo averli alzati e adottare il Qe tanto disprezzato con una foga tale da avere oggi, come Bce, uno stato patrimoniale ancora più gonfio di quello della Fed (e fra un anno il nostro sarà ancora più grosso mentre il loro sarà più piccolo di oggi).
Il terzo tipo di discorso compiaciuto ce lo facciamo quel mese all’anno in cui capita che l’Europa si comporti in borsa meglio dell’America. È iniziata una fase di divergenza, ci chiediamo eccitati, forse che questa è la volta buona che ci sganciamo da loro? In passato, a dire il vero, non si è mai andati al di là di qualche settimana di performance più brillante o meno opaca della loro. Questa volta, però, potrebbe essere diverso.
Il Macron trade sta di fatto dando il cambio all’esausto Trump trade. Il Trump trade, la cui ultima eco è ancora udibile nella borsa americana al massimo storico (ma non più nel dollaro o nei tassi), è durato cinque mesi (negli ultimi due solo pochi titoli sono saliti e molti sono scesi). Il Macron trade potrebbe durarne altrettanti.
L’Europa ha dalla sua due fattori, il primo politico e il secondo economico. Sul piano politico non ci aspettiamo miracoli o svolte clamorose, ma una riforma del lavoro e qualche taglio della spesa pubblica in Francia, uniti a un prudente rilancio del processo di integrazione europeo saranno comunque una grossa differenza rispetto al passato prossimo. Non sarà difficile fare meglio di Hollande e non sarà difficile fare di più di Juncker. Resta l’Italia, certo, ma a ottobre avremo qualche forma di grande coalizione che manterrà il paese incollato. Insomma, non sarà necessariamente una vita esaltante quella dell’Europa, ma sarà meglio, molto meglio, dell’ibernazione che precede la decomposizione cui ci stavamo abituando.
Sul piano economico l’Europa sta godendo dei benefici derivanti dall’avere abbandonato la sua ricetta, l’austerità, e dall’avere adottato, con due-tre anni di ritardo, la strada americana. La migliore performance relativa dell’Europa quest’anno (e probabilmente anche il prossimo) non deriva dalla superiorità del suo modello ma dall’avere adottato quello che ha avuto successo in America. Chi è sano fa fatica a essere ancora più sano, chi è malato può invece migliorare molto se si cura come si deve.
Gli spazi per il Macron trade sono buoni, ma, esattamente come abbiamo visto con il Trump trade quando tassi e dollaro a un certo punto sono entrati in collisione con la borsa, euro e borsa saranno in competizione tra loro per chi si accaparrerà la fetta più grossa, mentre l’obbligazionario di qualità soffrirà, anche se non drammaticamente.
In ogni caso l’euro è sottovalutato rispetto al dollaro, lo spread tra Bund e Treasuries è eccessivo e una borsa europea che capitalizza 11 trilioni non si concilia con una borsa americana che ne capitalizza 26. Tutto si dovrà normalizzare, con un euro più forte, Bund più deboli e borsa più alta.
Per chi sta sui mercati il problema sarà quello di capire se e quando lo scorpione che aveva promesso di non mordere la rana inizierà di nuovo a morderla. Se e quando, cioè, la politica fiscale e monetaria dell’Europa tornerà ad essere europea, ovvero tedesca. Se e quando, in altre parole, torneremo a sentire parlare di austerità e troika (riverniciate da ministro unico delle finanze e Esm) sul piano fiscale, di euro forte sul piano valutario e di tassi più alti, a Qe terminato, quando nel 2019 Weidmann prenderà il posto di Draghi.
È su questi terreni che si combatterà nei prossimi mesi e anni nelle stanze ovattate di Berlino, Francoforte e Bruxelles. Fino a settembre non succederà quasi nulla. Poi, dopo la chiusura del ciclo elettorale europeo in ottobre, avremo una prima sterzata verbale su tassi e Qe. Nel 2018 avremo prima la riduzione e poi la fine del Qe. Nel 2019 avremo i primi rialzi dei tassi, con l’euro già intorno a 1.20.

Cattedrale Salisbury

Oltre a se stessa in versione troppo tedesca, l’Europa avrà da temere incidenti di percorso eventuali in America, in Cina o nei paesi emergenti. L’Europa non ha mai esportato come oggi e la vitalità dei suoi mercati di sbocco è essenziale per mantenere la sua crescita ai livelli attuali. Il problema è che America e Cina sono in una fase matura del ciclo, anche se non ancora terminale.
L’euro più forte toglierà un po’ di smalto alle borse europee e lo distribuirà alle altre. Anche con questo handicap, le borse europee ci sembrano comunque da sovrappesare, con una preferenza per i settori più depressi dei paesi più deboli.  Chi è investito in dollari e non vuole rinunciare alla diversificazione si potrà consolare con il differenziale dei tassi che si ridurrà lentamente e attutirà in questo modo la discesa del dollaro. Chi vuole speculare al rialzo sull’euro senza dovere pagare due punti all’anno di carry negativo potrà andare corto di yen e lungo di euro.

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