IPO PIRELLI: generazione di cassa – sconto IPO non evidente

Segmento di mercato MTA

 Pirelli è tra i principali produttori mondiali di pneumatici,  unico nel settore a essere specializzato esclusivamente  sul mercato consumer, ovvero pneumatici per Auto (87%  delle vendite) e Moto (7-8% delle vendite).

 La struttura produttiva conta 19 stabilimenti in 13  paesi con una capacità complessiva pari a circa 71 milioni di pneumatici per auto e circa 31 mila dipendenti.

 La produzione è rivolta:

  • sia ai produttori di veicoli per l’equipaggiamento su vetture di nuova produzione (circa il 25% delle   vendite delle Attività Consumer, “Primo  Equipaggiamento”)
  • sia per i ricambi, per questioni di usura o stagionalità delle vetture in circolazione (circa il 75% delle vendite  delle Attività Consumer, “Ricambi”).

 Il posizionamento distintivo è sui pneumatici High Value

(oltre il 55% delle vendite), prodotti realizzati per raggiungere prestazioni elevate in termini di sicurezza,  silenziosità e aderenza al manto stradale e caratterizzati da un’elevata componente tecnologica e/o di

personalizzazione.

 I primi dieci clienti incidono sui ricavi totali consolidati per circa il 30%;

 Da rilevare che Pirelli è anche fornitore esclusivo dal 2011 del Campionato Mondiale di Formula 1 e della  Superbike, un’attività che rappresenta una costante sfida  in termini di innovazione tecnologica e un importante volano per la valorizzazione del marchio.

 

CARATTERISTICHE dell’OFFERTA: vendita di azioni

 Pirelli è detenuta al 100% da Marco Polo Industrial

Holding (veicolo costituito da China National Chemical

Corporation, Camfin e i russi di LTI) che nell’ambito dell’offerta mette in  vendita di 350 mln di azioni, pari al
35% del capitale sociale, di cui un 10% rivolto al pubblico indistinto e un 90% rivolto a investitori istituzionali.
 Marco Polo ha concesso anche un’opzione greenshoe e in caso di integrale esercizio, le azioni offerte rappresenteranno complessivamente il 40% del capitale sociale.
 Sulla base del range di prezzo proposto (tra un minimo di
6,3 euro e un massimo di 8,3 euro per azione) la

capitalizzazione sarà compresa tra i 6,3 e gli 8,3 mld di

euro.

 

Codice ISIN IT0005278236
Tipo di offerta Offerta pubblica di vendita
Azionista venditore Marco Polo International Italy
Forchetta di prezzo 6,3 – 8,3 euro
Differenza prezzo massimo/minimo 31,7%
Lotto minimo

 

500

5.000 – Maggiorato

Controvalore lotto minimo 3.150 – 4.150 euro
(alla forchetta di prezzo) 31.500 – 41.500 euro – Maggiorato
Offerta globale

 

350.000.000 azioni

(400.00.000 azioni con greenshoe)

Controvalore offerta globale 2,2 – 2,9 miliardi di euro
(alla forchetta di prezzo) (2,52 – 3,32 miliardi di euro con greenshoe)
Offerta pubblica minime 35.000.000 azioni

(il 10% dell’offerta)

Collocamento istituzionale massime 315.000.000 azioni

(il 90% dell’offerta)

Numero totale azioni 1.000.000.000 azioni
Capitalizzazione societaria  alla forchetta di prezzo 6,3 – 8,3 miliardi di euro
Greenshoe 50.000.000 azioni

(circa il 14,3% dell’offerta totale)

Flottante 35% (40% con greenshoe)
Lock-up

 

180 giorni per Marco Polo International Italy

(azionista venditore)

365 giorni per SPV LUX e Camfin

Responsabile del collocamento Banca IMI
Coordinatori dell’Offerta Globale Banca IMI – JP Morgan – Morgan

Stanley

DATI ECONOMICO-FINANCIARI – PROSPETTIVE di CRESCITA 

 L’attuale posizionamento del gruppo è frutto del processo di cambiamento avviato a fine 2015 a seguito dell’OPA lanciata da Marco Polo Industrial Holding, che ha condotto alla separazione delle attività relative ai pneumatici industrial e all’assunzione da parte di Pirelli delle attività consumer di Aeolus, società cinese del comparto pneumatici.

 Pirelli ha chiuso il primo semestre 2017 con:

  • ricavi pari a 2,7 mld di euro, in crescita del 10,6% rispetto allo stesso periodo del 2016.

 

PIRELLI –  Ricavi per area geografica

 

  • EBITDA adj. pari a 546,4 mln (+3,1%) con un’incidenza sui ricavi pari al 20,3%;
  • EBIT adj di 416.2 mln (+0,7%) con un’incidenza sui ricavi pari al 15,5%; ü Utile netto adj di 159,0 mln rispetto ai 65 mln dello stesso periodo del 2016.
  • Sul fronte patrimoniale, l’indebitamento finanziario si è attestato a 4,3 mld di euro, un livello significativamente superiore a quello di fine 2015 (1,25 mld) per effetto del debito utilizzato per finanziare l’acquisizione di Pirelli mediante l’OPA e incorporato da Pirelli a seguito della fusione inversa con Marco Polo Industrial Holding.

Il rapporto DEBT/EBITDA adj. si è attestato al 3,90x e il rapporto tra DEBT/EQUITY a 1,06x.

 Il CdA della società ha approvato il “Piano industriale 2017-2020” che in termini di indirizzi strategici prevede un focus sul segmento di prodotto “high value”, quello tecnologicamente più avanzato, ad alta crescita e ad alta redditività, che comprende  in primo luogo i prenumatici ‘prestige’ per le auto di lusso e quelli i ‘new premium’ (da 18 pollici in

sù). Gli investimenti saranno in media pari a circa il 7% dei ricavi annui e in larga parte (82%) destinati appunto al segmento “high value”. Si proseguirà nell’incremento della capacità produttiva “high value” degli stabilimenti nei paesi a basso costo e si procederà a convertire le linee di produzione degli stabilimenti con costi di produzione più elevati da tipologie di prodotti relativi al segmento “standard” a tipologie di prodotti “high value”.

 

PIRELLI –  Dati previsionali 2017-2020

I target prevedono una crescita media annua dei ricavi di almeno il 9% con un’incidenza sui ricavi dei prodotti  “high value” che passerà dal 55% del 2016 al 63% nel 2020, consentendo un miglioramento dell’EBIT margin adj dal 17% del 2016 al 18,5%-19,5% nel 2020.

Sul fronte patrimoniale il rapporto DEBT/EBITDA adj. dovrebbe scendere da 3 volte atteso per la fine del 2017 (come indiato dall’amministratore delegato Tronchetti Provera) grazie anche all’aumento di capitale da 1,2 mld e a un livello inferiore a 2 volte a fine 2020 grazie alla generazione di cassa attesa.

A seguito della quotazione e a partire dall’approvazione del bilancio al 31 dicembre 2018 (pagamento nel 2019), è stata indicata una politica dei dividendi che contempla la distribuzione del 40% del risultato netto consolidato.

 

PROS

 gruppo con un forte peso internazionale e un marchio iconico, capace di coinvolgere il consumatore anche oltre i confini del mercato pneumatici;

capacità di continua innovazione tecnologica. Pirelli dedica circa 1.800 risorse umane (pari al 5,9% delle risorse umane) alle attività di ricerca e sviluppo. Ha un portafoglio di oltre 1.900 omologazioni relative a pneumatici High Value (su un totale di oltre 2.400 omologazioni). Da rilevare che il 62% del fatturato 2016 è stato generato da prodotti introdotti nel corso dei 5 anni precedenti;

posizionamento strategico focalizzato sull’”high value”, un segmento profittevole e in forte crescita, collocato all’interno di un’industria resiliente;

 capacità di generazione di cassa operativa. Pirelli ha ottenuto nel 2016 una conversione del flusso di cassa pari al 69% (67% nel 2014), valori secondi soli a quelli di Nokian (73% nel 2016 e 80% nel 2014).

 

CONS

dati previsionali sfidanti. I target di crescita dei ricavi inseriti a piano risultano significativamente maggiori rispetto alla crescita media annua dei ricavi adjusted storica 2014-2016 (5,4%) e a quella registrata dai peers della società;

elevato livello di indebitamento ed elevato incidenza di attività immateriali sul totale delle attività (circa il 50%) e pari a circa 6 mld, entrambi emersi a seguito dell’acquisizione da parte di Marco Polo di Pirelli e della successiva fusione inversa. L’avviamento ammonta a 1,9 mld e il Brand Pirelli a 2,3 mld

competizione crescente nel settore “high value”

piano straordinario di incentivazione legato alla quotazione. Oltre al piano di incentivazione ordinario, nel gennaio 2017 è stato approvato dal CdA un piano straordinario di incentivazione legato alla quotazione (Special Award) in favore di un selezionato panel di alti dirigenti e senior managers (n. 26 risorse), tra i quali l’amministratore delegato Tronchetti Provera (25% del bonus totale). L’ammontare è pari al 2% dell’Equity Value al momento della quotazione di Pirelli, ovvero circa 100 mln di euro al prezzo medio del range di prezzo proposto, nel caso in cui l’Equity Value di Pirelli raggiunga un certo valore in sede di IPO non meglio indentificato.

 

VALUTAZIONI

 Tra i produttori di pneumatici, Pirelli ritiene maggiormente comparabile Nokian che, dopo Pirelli, ha la maggiore esposizione al segmento Consumer (89%) del fatturato, risultando quindi meno esposta alla ciclicità del business industriale. All’interno del settore Automotive, Pirelli ritiene opportuno considerare comparabili anche Brembo e Ferrari, due brand italiani iconici nonché grandi eccellenze tecnologiche.

 Anche sposando questo panel di comparable indicato dalla società, che implicano nel complesso multipli più elevati rispetto a quelli riconosciuti ai competitors del solo comparto pneumatici in senso stretto, già nella parte centrale della forchetta di prezzo (7,30 euro per azione) Pirelli non evidenzierebbe una particolare convenienza considerato che tratterebbe ad un EV/EBITDA di 10,6x sul 2016. Analoga considerazione anche in termini di P/E pari a 16,0x.

CONSIDERAZIONI FINALI

 Pirelli si presenta nuovamente in Borsa dopo due anni dal delisting come una realtà che, dopo il processo di cambiamento avviato a fine 2015, risulta:

  • dal punto di vista del business, focalizzata sul segmento di prodotto “”high value”, tecnologicamente più avanzato, ad alta crescita e ad alta redditività e soprattutto meno ciclico;
  • ma dal punto di vista patrimoniale, fortemente indebitata (DEBT/EBITDA adj. atteso a 3,0x a fine 2017) e con la necessità di destinare la buona generazione di cassa in primis alla riduzione del debito;
  • e dal punto di vista delle prospettive future, con un piano industriale al 2020 sfidante, che si basa su target di crescita dei ricavi significativamente maggiori rispetto alla crescita media annua dei ricavi adjusted storica 2014-2016 (5,4%) e a quella registrata dai peers.

 In termini valutativi, il range di prezzo proposto dai collocatori è molto ampio (32% tra minimo e massimo) e dal confronto con i principali comparables individuati dalla società, che già implicano nel complesso multipli più elevati rispetto a quelli riconosciuti ai competitors del solo comparto pneumatici in senso stretto, emergono valutazioni accettabili solo nella parte medio-bassa del range di prezzo proposto, mentre nella parte medio-alta non emerge alcuno sconto.

Riteniamo tuttavia che il collocamento sia comunque interessante nell’ambito di portafogli azionari ben diversificati considerato che:

 l’interesse del mercato è alto visto che si tratta della più grande IPO del 2017 a livello europeo e della seconda a livello globale dietro a Snapchat (dati Dealogic);

 secondo fonti di mercato (Bloomberg) il book è già stato coperto al terzo giorno di collocamento;

Pirelli verrà inclusa in diversi indici di mercato, un elemento che riteniamo possa fornire supporto all’andamento delle quotazioni nel breve termine.

APPROFONDIMENTI

 

Come indicato sopra, il posizionamento distintivo di Pirelli è sui pneumatici High Value (oltre il 55% delle vendite), prodotti realizzati per raggiungere prestazioni elevate in termini di sicurezza, silenziosità e aderenza al manto stradale e caratterizzati da un’elevata componente tecnologica e/o di personalizzazione.

Nel dettaglio i prodotti High Value comprendono le seguenti categorie:

  • New Premium. Pneumatici ad alto calettamento (uguale o superiore ai 18 pollici) riconosciuti dal consumatore come pneumatici ad alto valore in ragione della dimensione elevata. Questa categoria di pneumatici è destinata primariamente (ma non esclusivamente) a Auto appartenenti al segmento Auto Prestige e Auto Premium;
  • Pneumatici progettati e sviluppati in partnership con le case automobilistiche appartenenti al segmento Auto Prestige. In tale caso il valore aggiunto del prodotto risiede nella circostanza che i pneumatici Prestige sono oggetto di specifica omologazione e, nella maggior parte dei casi, marcatura originale. I pneumatici Prestige sono primariamente ma non esclusivamente a calettamento superiore ai 18 pollici, e in quanto tali appartenenti anche alla categoria dei pneumatici New Premium;
  • Specialties e Super Specialties. Pneumatici a elevato contenuto tecnologico per Auto di ogni classe, che rispondono alle esigenze di applicazioni specifiche (ad esempio Runflat) o di personalizzazione (ad esempio i pneumatici “Color Edition”) del consumatore finale, e che in quanto tali sono riconosciuti dal consumatore come pneumatici ad alto valore. I pneumatici Specialties e Super Specialties presentano nella maggioranza dei casi calettamenti superiori ai 18 pollici e sono talvolta progettati e sviluppati in partnership con le case Auto Prestige.

 

L’offerta di prodotti per autoveicoli si basa su quattro famiglie principali di pneumatici, (i) P Zero, (ii) Cinturato, (iii) Winter e (iv) Scorpion e sulle varianti di pneumatici Specialties e Super Specialties nell’ambito di ciascuna di queste famiglie. La tabella che segue rappresenta le principali quattro famiglie di prodotti per Auto Pirelli con indicazione delle rispettive caratteristiche principali.

PIRELLI – Le origini della società

 

Le origini dell’attività di Pirelli risalgono al 1872, anno in cui Giovanni Battista Pirelli fonda a Milano la società in accomandita semplice “G.B. Pirelli & C.”, destinata alla fabbricazione di articoli in gomma elastica. Nel 1873, viene costruito a Milano il primo stabilimento per la produzione di articoli in gomma.

Nel 1883 la società viene messa in liquidazione e successivamente viene costituita la Pirelli & C., società in accomandita per azioni. Successivamente – nel 1885 – viene avviata la produzione di liste di gomma per carrozze e poi – nel 1894 – viene lanciato il primo pneumatico per velocipedi.

Nel 1901 viene avviata la produzione di pneumatici per vetture mentre gli anni successivi sono dedicati all’espansione internazionale con l’apertura di stabilimenti in Europa e nel mondo.

Nel 1922 il gruppo viene quotato a Piazza Affari. Pirelli sarà, nel 1929, la prima società italiana quotata anche alla Borsa di New York.

Gli anni ‘90 del secolo scorso sono segnati da un impegnativo processo di ristrutturazione aziendale e finanziaria conseguente alla fase di recessione del mercato e al mancato completamento dell’acquisizione di Continental AG, operazione in cui erano state investite significative risorse economiche.

Nei primi anni 2000 il gruppo cresce anche al di fuori del business degli pneumatici, rilevando una quota in Telecom Italia (di cui diventa azionista di riferimento nel 2007).

Nel 2005 Pirelli cede le attività Cavi e Sistemi Energia e Telecomunicazioni a Goldman Sachs.

Nel 2010 Pirelli completa la trasformazione in una “pure tyre company”, attraverso la cessione delle attività di Pirelli Broadband Solutions e la separazione dal gruppo delle attività immobiliari di Pirelli & C. Real Estate.

Dopo l’ingresso di China National Chemical Corporation il gruppo – nel novembre 2015 – è stato delistato da borsa italiana.

 

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