Nonostante il flusso di notizie non sia stato uniformemente negativo (in particolare sul fronte macroeconomico e commerciale USA), l’avversione al rischio sta dominando i mercati finanziari, principalmente in reazione da un lato al continuo aumento del premio per il rischio Italia e dall’altro lato all’inaspettato scatto al rialzo dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti ed alla retorica più “hawkish” della Fed. Anche se le perdite stanno colpendo in modo generalizzato i mercati degli asset rischiosi, le performance relative sono complessivamente coerenti con questa dinamica. Sul mercato azionario, la sovraperformance degli USA è ripresa, in particolare rispetto all’Europa (più colpita dal contagio dell’Italia) ed ai Paesi Emergenti (più vulnerabili al movimento di Treasuries e US$). A livello settoriale, il buon andamento del flusso di dati macroeconomici USA sta continuando ad alimentare la sovraperformance del Dow Jones Industrial Average (un indice poco rappresentativo ma con un’esposizione ciclica più elevata) rispetto all’S&P 500 ed al Nasdaq, mentre il comparto finanziario americano sembra reagire positivamente al rialzo dei rendimenti dei Treasuries. Sul fronte obbligazionario, il rendimento del decennale USA ha rotto al rialzo quota 3,10%, la parte alta dell’intervallo prevalente da inizio anno, guidato dai tassi reali (anche in questo caso un riflesso del flusso di dati macroeconomici), con un inaspettato irripidimento della curva, mentre il rendimento del Bund tedesco è schiacciato dalla domanda di beni rifugio legata al rischio Italia. Sul fronte del credito, l’Europa ha sovraperformato gli USA, poiché il contributo positivo della duration ha più che compensato quello negativo degli spread (lo spread corporate high yield US$ è sceso ai minimi da agosto 2012). Sostanzialmente tutti gli eventi rilevanti della settimana sono stati positivi per il US$, che si è avvicinato ai massimi da inizio anno rispetto alle valute dei Paesi Sviluppati ed Emergenti. Infine gli asset dei Paesi Emergenti sono stati deboli come riflesso della forza del US$, con le tensioni USA-Cina che hanno pesato soprattutto sull’equity e la dinamica del mercato obbligazionario USA che ha colpito soprattutto il credito, anche se non sono stati nell’occhio del ciclone ed alcune novità positive idiosincratiche (come in Brasile) sono state anzi premiate con un forte rally.
A parte la generale avversione al rischio del momento, queste dinamiche non sono troppo disallineate da quelle prevalenti per la maggior parte dell’anno, soprattutto dopo la correzione di gennaio che aveva spazzato via gli investitori quantitativi dai mercati, quindi una domanda più interessante è quanto si possono estendere o quando sono vicine ad un punto di inversione? La risposta dipende principalmente dai loro catalizzatori.
Dal punto di vista macroeconomico, l’eccezionalità degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo è stata nuovamente confermata. Il flusso di dati macro dell’ultimo mese, culminato con gli indici ISM Manifatturiero e Non Manifatturiero e con il report sul mercato del lavoro, rimane coerente con una crescita del PIL superiore al 3% nel terzo trimestre, con gli indicatori di fiducia particolarmente favorevoli alla prosecuzione di un solido trend anche nell’ultima parte dell’anno. Al contrario non vi sono segnali di miglioramento in Europa, confermando che il differenziale di crescita USA-Eurozona nel 2018 è ruotato nettamente a favore degli Stati Uniti: nel 2017 la crescita del PIL USA era stata del 2,2% contro il 2,4% dell’Eurozona, per il 2018 le previsioni sono rispettivamente del 2,9% e del 2%. I Paesi Emergenti, inoltre, entrano nel quarto trimestre in ulteriore rallentamento, guidati dalla Cina e dalla recessione in Turchia e Argentina.
Come conseguenza dello scenario macroeconomico, il differenziale di politica monetaria rimane nettamente a favore degli Stati Uniti, con la Fed che è l’unica Banca Centrale dei Paesi Sviluppati a valutare espressamente la possibilità di adottare una linea di policy restrittiva. Con il tasso di disoccupazione al 3,7% (il minimo dal 1969), il tasso di crescita dei salari al 2,8% annuo (i massimi dalla crisi del 2008) ed un ritmo medio mensile di 200.000 nuove buste paga non agricole a trimestre (anche tenendo conto della sorpresa negativa di settembre, che però sconta gli effetti dell’uragano Florence), la Fed ha pochi ostacoli nel proseguire sul percorso di rialzo dei tassi ed il Presidente Powell ha citato espressamente la possibilità di eccedere il livello di neutralità al 3%. I mercati hanno riallineato al rialzo le loro aspettative sui tassi, prezzando più di 2 rialzi di 25 bp per il 2019 da 1,5 prevalenti per gran parte degli scorsi mesi. Nel resto del mondo, la nuova espansione monetaria in Cina e l’incertezza sull’outlook dell’Eurozona che giustifica la relativa cautela della BCE supportano il persistente differenziale di policy con gli USA.
Sul fronte della politica commerciale ed estera americana, gli ultimi sviluppi sono moderatamente più costruttivi, dal momento che sembra confermarsi un approccio differenziato della Casa Bianca a seconda degli interlocutori. Da un lato gli accordi commerciali con Canada e Messico per sostituire il NAFTA, l’avvio di trattative per un trattato con il Giappone e la retorica più morbida nei confronti dell’Europa lasciano pensare che il rischio di guerra commerciale globale scatenata dagli USA stia diminuendo e, in particolare, che la probabilità di dazi alle importazioni di auto sia fortemente diminuita. Dall’altro lato la retorica nei confronti della Cina rimane aggressiva e la situazione è destinata a peggiorare con l’inizio del 2019, dove lo scenario di dazi sulla totalità delle importazioni cinesi diventa sempre più probabile.
Infine, la saga della politica fiscale italiana è in pieno svolgimento e non vi sono segnali che lo stress finanziario sugli asset italiani si prossimo ad attenuarsi, con anzi diffusi segnali di contagio su altri asset europei, a partire dall’Euro. Anche se i target di deficit pubblico sono stati rivisti al ribasso nella nota di aggiornamento al DEF (dal 2,4% del PIL per il periodo 2019-2021 al 2,4% per il 2019, 2,1% per il 2020 e 1,8% per il 2021), la composizione dell’espansione fiscale (troppo sbilanciata su misure di spesa corrente che stimolano temporaneamente i consumi) e la sua dipendenza da target di crescita economica considerati irrealistici (mediamente l’1,5% nel triennio) continuano ad essere un rischio per la sostenibilità del debito pubblico ed a porre il Governo in rotta di collisione con le autorità europee, alle quali deve essere sottoposta la bozza di budget 2019 entro il 15 ottobre. Il fatto che il test di quota 300 bp di spread non abbia smorzato la retorica conflittuale del Governo, come avvenuto in maggio e agosto, poi, crea una notevole incertezza sulla soglia di stress necessaria per indurre un cambio di politica economica. Inoltre aumenta la probabilità di uno scenario simile a quello della Grecia dopo l’elezione di Tsipras, in cui la retorica aggressiva del nuovo Governo fu accolta da un notevole stress finanziario che, dopo aver inflitto significativi danni all’economia, costrinse infine Tsipras ad accettare ogni condizione imposta dalle autorità europee. Un aumento dello spread italiano paragonabile a quello greco è comunque poco probabile, considerando le diverse condizioni di partenza dei due Paesi.
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