L’era delle guerre commerciali è ufficialmente iniziata, proprio quando l’espansione dell’economia USA diventa ufficialmente la seconda più lunga dalla fine della Seconda Guerra Mondiale. La politica commerciale degli Stati Uniti in effetti non è mai stata così restrittiva dalla Presidenza Nixon; la disputa tra USA e Giappone sulle importazioni di auto in anni più recenti non era alla fine sfociata in dazi effettivi. Anche se questo mix di fase macroeconomica e restrizioni al commercio internazionale suona minaccioso, i mercati finanziari hanno tirato un sospiro di sollievo nell’ultima settimana, con un generale ritorno della propensione al rischio, grazie ad una combinazione positiva di fattori: il flusso di dati macroeconomici favorevoli, l’assenza di novità dall’Amministrazione USA, la pausa nell’apprezzamento del US$ e nella svalutazione dello yuan, la risoluzione della crisi politica in Germania che rischiava di travolgere la Cancelliera Merkel e l’attesa per la stagione degli utili trimestrali USA, che si preannuncia molto positiva. Mentre l’S&P 500 ha accelerato al rialzo, nuovamente ai massimi di metà giugno, prossimo alla resistenza di area 2800, la pausa del US$ dopo il report sul mercato del lavoro di giugno ed i commenti delle autorità cinesi sullo yuan hanno permesso alle asset class Emergenti di recuperare, con il primo rimbalzo significativo dall’inizio della discesa in aprile.
Gli indicatori macroeconomici dell’ultimo mese continuano ad essere coerenti con uno scenario macroeconomico positivo e relativamente favorevole per i mercati degli asset rischiosi. La crescita economica mondiale, pur non essendo più sincronizzata, sembra stabile a livelli relativamente elevati, nella parte alta dell’intervallo prevalente negli ultimi 7 anni. Nel secondo trimestre, gli Stati Uniti hanno chiaramente guidato l’economia globale, grazie al venir meno di una serie di fattori temporanei che hanno pesato sul primo trimestre, mentre la sovraperformance della Cina sembra perdere vigore. Più importante ancora, l’attività economica non sembra per il momento intaccata dalla restrizione delle condizioni finanziarie degli ultimi mesi, nemmeno nei Paesi Emergenti, dove tuttavia le stime di crescita stanno venendo riviste al ribasso.
La divergenza di crescita economica a favore degli Stati Uniti è accompagnata da una crescente divergenza di politica monetaria. Il ritorno dell’inflazione al target, dopo un lungo periodo di crescita economica superiore al potenziale, sta spingendo la Federal Reserve ad accelerare il ciclo di rialzo dei tassi. In Europa, invece, la convergenza dell’inflazione verso i target è più incerta, con le economie più piccole e aperte (Gran Bretagna, Norvegia e Svezia) ad uno stadio più avanzato rispetto all’Eurozona. Per queste ragioni, oltre che per il rallentamento marcato dell’economia nel primo trimestre, la BCE ha adottato una linea di politica monetaria più cauta, estendendo il «quantitative easing» ancora per il quarto trimestre dell’anno (seppur ad un ritmo più ridotto) e soprattutto fornendo un’indicazione temporale del primo rialzo dei tassi (dopo l’estate del 2019) che non soltanto oltre quanto stimato dagli investitori, ma che risulta anche piuttosto vincolante per le future decisioni di policy.
I rischi per lo scenario macroeconomico del secondo semestre dell’anno cominciano tuttavia a virare al ribasso. L’espansione fiscale ed il fatto di
essere un’economia grande e relativamente chiusa dovrebbero essere sufficienti a proteggere l’economia USA, nonostante l’estrema longevità della fase espansiva del ciclo economico. A dispetto dell’elevata sensibilità degli investitori sull’argomento, una recessione negli USA è probabilmente un evento del 2019/2020, dal momento che le fasi espansive non «muoiono di vecchiaia» e la politica monetaria della Fed non sarà veramente restrittiva prima del prossimo anno. La restrizione delle condizioni finanziarie è un rischio più evidente per l’economia mondiale, in particolare per i Paesi Emergenti e per le economie molto aperte al commercio internazionale (come l’Eurozona).
La dinamica dei mercati rimane in linea con l’esperienza storica di fine ciclo e gli indicatori di recessione più affidabili (come il tasso di disoccupazione e l’inclinazione della curva dei rendimenti) non segnalano rischi di recessione imminente. L’aumento inaspettato del tasso di disoccupazione USA di giugno legato all’aumento del tasso di partecipazione alla forza lavoro, e pertanto dovrebbe allontanare ancora nel tempo i rischi di surriscaldamento dell’economia. Se è vero che gli spread corporate hanno abbandonato i minimi per il ciclo, l’equity tende a raggiungere il picco del ciclo solo nell’imminenza di una recessione e pertanto, sulla base dello scenario macroeconomico, siamo ancora lontani da un punto di inversione. La normalizzazione della volatilità dei mercati finanziari, passata da livelli significativamente inferiori alla volatilità macroeconomica nel 2017 a livelli decisamente più elevati, conferma inoltre che l’incertezza sul ciclo economico e sul mix di policy è almeno in parte prezzata nelle varie asset class.
Per queste considerazioni, mentre continuiamo a non ritenere appropriato ridurre significativamente l’esposizione sugli asset rischiosi in questo contesto di mercato, una maggiore prudenza sembra appropriata per i mesi estivi, in cui, anche a causa della minore liquidità sui mercati, i trend tendono o ad accelerare bruscamente o ad invertirsi. L’asset class dell’equity dei Paesi Emergenti sembra adatta a fungere da «protezione» del portafoglio in caso di imprevisti eventi negativi. Le asset class Emergenti sono sotto intenso stress dalla restrizione delle condizioni finanziarie internazionali, ma sono anche particolarmente vulnerabili a shock sul commercio internazionale, a causa dell’elevata apertura delle economie dei Paesi Emergenti. Inoltre la recente svalutazione dello yuan crea ulteriori rischi che la risposta di policy cinese alle minacce protezionistiche USA possa essere destabilizzante. Mentre il debito dei Paesi Emergenti beneficia di valutazioni già attraenti tra le asset class del credito e della risposta di policy delle Banche Centrali locali (tramite rialzi dei tassi), l’equity Emergente rischia di accelerare al ribasso seguendo le riduzioni delle stime degli utili, che sono ancora relativamente elevate, qualora i rischi al ribasso per la crescita delle economie Emergenti si dovessero rafforzare.
