I mercati degli asset rischiosi sono stati deboli quasi tutta la scorsa settimana e la debolezza persiste all’inizio di quella corrente, seguendo principalmente l’indice S&P 500. Il flusso di dati macroeconomici è stato contrastato, con la batteria di indicatori cinesi che puntano ad un primo trimestre più forte del previsto a fronte del terzo dato inferiore alle attese per le vendite al dettaglio USA, un probabile riflesso dell’aumento del prezzo del petrolio nel secondo semestre del 2017. L’assenza di sorprese sull’inflazione USA di febbraio sta contribuendo a tenere sotto controllo i mercati obbligazionari, ma a frenare il rialzo dei rendimenti è ancora di più la domanda di beni rifugio legata all’incertezza politica che si diffonde dagli Stati Uniti, dove anche questa settimana non sono mancate novità, dal turnover accelerato del personale alla Casa Bianca alla retorica aggressiva delle indagini sul Russiagate. Ad un mese dalla correzione che segna probabilmente l’entrata nella fase finale del ciclo espansivo in atto dal 2010, è utile fare il punto della situazione sullo scenario macroeconomico e di mercato.
Dopo un’espansione molto rapida ed altamente sincronizzata dell’economia mondiale culminata con i tassi di crescita probabilmente non sostenibili della fine del 2017, il flusso di dati macroeconomici degli ultimi 2 mesi segnala che la fase di accelerazione è probabilmente terminata. Inoltre è in corso una rotazione del momentum della crescita dall’Europa agli USA, a fronte di una relativa stabilità nei Paesi Emergenti, ad eccezione della Cina, dove il 1Q è stato verosimilmente più solido del previsto. Questa dinamica è comunque sufficiente a stabilizzare la crescita globale ad un ritmo annuo intorno al 3,5%, non lontano dai massimi degli ultimi 6-7 anni e superiore al potenziale. Dopo il maxi stimolo fiscale, i rischi per l’economia USA sono più chiaramente al rialzo, mentre il rallentamento ciclico del settore industriale dovrebbe diventare più evidente nei dati del 2Q.
L’attenzione dei mercati finanziari all’inizio dell’anno è stata concentrata sull’inflazione, ma, a parte alcune sorprese al rialzo dagli USA, non si riscontra una significativa deviazione dal processo di lenta convergenza verso i target delle Banche Centrali nei Paesi Sviluppati. In particolare, se si esclude il fatto che l’aumento dell’inflazione previsto per il 2Q è probabilmente iniziato già nel 1Q, negli USA non vi sono segnali che l’inflazione stia aumentando fuori controllo, mentre in Europa la dinamica è più sommessa. Questo ha determinato una nuova rotazione del differenziale di politica monetaria verso gli USA. La Fed non troverà ostacoli nel procedere con il percorso previsto di 3 rialzi dei tassi per il 2018 (già prezzato dai mercati) a partire dal meeting di questa settimana, ed ha un certo margine di manovra per adottare una retorica più hawkish, mentre la BCE rimane cauta ed il timing del primo rialzo dei tassi sembra slittare nuovamente a metà 2019, dopo aver prolungato il “quantitative easing” fino alla fine del 2018.
La correzione degli asset rischiosi di febbraio (molto tecnica e focalizzata sull’equity) è stata scatenata da uno shock sulla volatilità e sulle correlazioni dopo le sorprese sull’inflazione USA. La dinamica di mercato degli ultimi due mesi, tuttavia, è coerente con la transizione alla fase finale del ciclo, quando la crescita economica elevata inizia a creare pressioni inflazionistiche che richiedono una politica monetaria più restrittiva. La reazione del mercato obbligazionario tende ad arrivare per prima e ad essere più persistente, mentre gli spread del credito corporate tendono ad iniziare ad allargarsi a partire da un anno prima della successiva recessione; infine, il mercato azionario e gli asset dei Paesi Emergenti sono solitamente gli ultimi a muoversi, a ridosso dell’inizio della recessione. Il cambio di fase è associato ad una volatilità permanentemente più elevata, per cui correzioni come quella di febbraio sono destinate ad essere più frequenti, ma, a giudicare dall’esperienza storica, non sono necessariamente un segnale per chiudere rapidamente le posizioni sugli asset rischiosi. Nei cicli di inizio anni 2000 e metà anni 2000, vendere sulla prima correzione non è stata la strategia ottimale, dal momento che nei due anni precedenti il picco di mercato vi sono state tre correzioni dopo le quali sono stati toccati nuovi massimi.
Se l’espansione fiscale “market friendly” ha dominato l’attività politica negli USA nel 2017, sembra ormai chiaro che il tema del 2018 sarà il protezionismo, potenzialmente molto meno market friendly. Dal punto di vista macroeconomico, il protezionismo equivale ad uno shock da offerta, con rallentamento dell’economia, inflazione più alta e politica monetaria più restrittiva, ed i precedenti storici sono molto negativi. In combinazione con una politica fiscale espansiva, gli effetti sono molto più incerti, poiché tendono a compensarsi a vicenda. Nel 2018 l’espansione fiscale dovrebbe dominare, ma se le iniziative protezionistiche USA si evolvessero in guerre commerciali con ritorsioni dal resto del mondo, una recessione è certamente uno degli esiti possibili dell’attuale mix di politica economica americana. A giudicare da altri indicatori più o meno affidabili predittivi dei punti di inversione del ciclo economico, una recessione è molto più probabilmente un evento del 2019 che del 2018.
Alla luce di queste considerazioni, manteniamo uno scenario macroeconomico e di mercato positivo. Dei principali fattori di rischio, due (la perdita di momentum dell’economia globale e la normalizzazione accelerata della politica monetaria nei Paesi Sviluppati) sembrano sotto controllo e almeno parzialmente metabolizzati dagli investitori, mentre sul terzo (la svolta protezionistica della politica economica USA) gli investitori sembrano molto più compiacenti, tanto più che il flusso di notizie è in continua evoluzione. Riteniamo pertanto opportuno modificare le view di mercato nell’ottica di una riduzione dei rischi sugli asset più ciclici e dell’introduzione di protezioni contro i rischi di protezionismo USA. La riduzione dell’esposizione sull’equity Giappone, sulle valute dei Paesi Emergenti e sui metalli industriali a fronte dell’aumento dell’esposizione sull’equity USA e sul credito corporate high yield americano in ottica difensiva (ora che la sopravvalutazione è stata corretta e che il posizionamento degli investitori è meno sovraffollato) riflettono questa combinazione di fattori di rischio.
Sul mercato obbligazionario, con la retorica più “hawkish” della Fed già parzialmente prezzata, la BCE più “dovish” del previsto, assenza di sorprese inflazionistiche per almeno un mese e posizionamento ribassista da record sui Treasuries, i rendimenti dei Governativi dovrebbero essere relativamente stabili a breve termine; il trend rimane comunque al rialzo e pertanto manteniamo un view negativa sulla duration. La rotazione del differenziale di crescita e politica monetaria a vantaggio degli USA dovrebbe supportare il US$, ma il premio per il rischio politico americano e la svolta protezionistica della Casa Bianca dovrebbero mantenere il US$ senza particolare direzione, soprattutto rispetto alle altre valute “bene rifugio”.
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