I mercati finanziari hanno vissuto una settimana all’insegna della “reflazione”, grazie ad alcune significative sorprese sui dati macroeconomici (in particolare la creazione di nuovi posti di lavoro USA molto superiore alle attese ed il dato sulla crescita dei salari inferiore al previsto) e sulla politica monetaria (il meeting della BCE è stato considerato più “dovish” del previsto, insieme alla retorica di altre Banche Centrali dei Paesi Sviluppati), oltre ad un respiro di sollievo sul fronte della politica commerciale dopo l’esenzione dai nuovi dazi concessa dagli Stati Uniti a Canada e Messico. Con i rendimenti obbligazionari relativamente stabili e la volatilità in continuo calo (l’indice VIX è tornato in area 15), l’S&P 500 ha esteso il recupero dai minimi di febbraio portandosi a ridosso di quota 2800 e trascinando gli altri asset rischiosi (in particolare il Nasdaq, che ha ritoccato i massimi storici). In realtà il rialzo non è corale, in particolare con la sottoperformance degli asset Emergenti, delle materie prime e dei settori azionari legati alle commodities, che sembra coerente sia con la recente retorica aggressiva sul commercio internazionale che con la stabilizzazione della crescita economica globale, anche se non è chiaro allo stato attuale quale delle forze sia prevalente. Per questa settimana l’attenzione era tutto per l’inflazione USA di febbraio in pubblicazione martedì 13, ma, complice anche un dato in linea con le attese, la scena è stata subito rubata dalle nuove sorprese politiche in arrivo dalla Casa Bianca.
- “Pulizie di Pasqua” o “Notte dei Lunghi Coltelli” alla Casa Bianca? Dopo le dimissioni del capo consigliere economico Gary Cohn (ex Goldman Sachs), i media mondiali sono stati scossi dalla sostituzione del Segretario di Stato USA Rex Tillerson (ex ExxonMobil) con il direttore della CIA Mike Pompeo. Non ci sono ovvie conseguenze dal punto di vista dei mercati finanziari dalla sostituzione di Tillerson, considerando il fatto che il turnover del personale della Presidenza Trump è stato da subito particolarmente elevato e che le divergenze tra Trump e Tillerson erano note da tempo. Sul fronte diplomatico la Casa Bianca avrà la grande occasione di dimostrare le sue credenziali nell’imminente meeting ai massimi livelli sulla Corea del Nord, una delle sorprese degli ultimi giorni. Le dimissioni di Tillerson, tuttavia, sembrano supportare la tesi che il controllo della linea politica USA stia passando sempre più chiaramente dalle “colombe” (come Cohn e Tillerson) ai “falchi” (come il Segretario al Commercio Ross), con una conseguente maggiore aggressività ed instabilità anche di politica economica.
- Collegato a questo tema, gran parte del flusso di notizie dell’ultima settimana ha riguardato i dazi all’importazione di acciaio e alluminio negli Stati Uniti, con i mercati finanziari apparentemente sollevati nella seduta di venerdì dall’esenzione garantita a Canada e Messico (e quindi dalla possibilità che altri alleati possano essere esentati). Considerando l’esiguità dell’impatto diretto sull’economia (insieme agli altri prodotti colpiti da dazi, come legname, pannelli solari e lavatrici, si parla di uno 0,3% del PIL), quello che conta è il rischio di escalation in una vera guerra commerciale, e su questo fronte la retorica è peggiorata, con la minaccia più o meno esplicita di Unione Europea e Cina di dazi di ritorsione sulle esportazioni americane e attacchi diretti USA alle importazioni di auto tedesche. Nel deterioramento dello scenario del commercio internazionale, l’evento cruciale da monitorare è l’indagine americana sulle violazioni della Cina alla proprietà intellettuale, il cui esito è atteso entro agosto ma il cui orientamento generale potrebbe essere reso noto prima, e che espone a misure compensative le importazioni USA dalla Cina (il 20% del totale dell’import americano ed il 2,5% del PIL USA). Dal punto di vista macroeconomico una guerra commerciale equivale ad uno shock da offerta (come uno shock petrolifero), con rallentamento dell’economia, inflazione più alta e politica monetaria più restrittiva, ed i precedenti storici sono molto negativi. Sul fronte della politica economica americana, inoltre, mentre il 2017 è stato dominato dall’espansione fiscale con un chiaro orientamento market-friendly, è abbastanza chiaro ormai che buona parte del 2018 sarà caratterizzato dal protezionismo, potenzialmente molto meno market-frienly, anche perché i mercati mostrano una compiacenza piuttosto alta sull’argomento e rischiano di essere colti in contropiede.
- La compiacenza degli investitori su un tema potenzialmente pericoloso come il commercio internazionale dipende probabilmente dal buono stato di salute dell’economia mondiale e dalla cautela con cui le Banche Centrali tentano di gestire le condizioni finanziarie. Anche se è abbastanza chiaro ormai che l’accelerazione dell’attività economica si è fermata, la crescita rimane comunque ben superiore al potenziale e le pressioni inflazionistiche, per quanto al rialzo, non sembrano essere fuori controllo. Questa è apparentemente l’interpretazione del report USA sul mercato del lavoro di febbraio, che ha mostrato una creazione di nuove buste paga non agricole pari a circa il triplo del ritmo coerente con un crescita dell’economia USA intorno al potenziale ma senza sorprese al rialzo sui salari o sull’inflazione, e del meeting della BCE, che, pur escludendo la possibilità di usare ancora aggressivamente il “quantitative easing” come strumento di politica monetaria, rimane relativamente cauta sull’outlook macroeconomico ed inflazionistico. Mentre negli Stati Uniti gli investitori prezzano già pienamente 75 bp di rialzo dei tassi da parte della Fed e iniziano ad accettare l’idea che la Fed possa aggiungere un quarto rialzo dei tassi nelle sue previsioni già nel meeting di marzo, nell’Eurozona la fine del quantitative easing ed il primo rialzo dei tassi sembrano nuovamente slittare avanti nel tempo (rispettivamente al quarto trimestre 2018 ed a metà 2019).
- Dei principali fattori di rischio per il nostro scenario macroeconomico e di mercato positivo, due (la perdita di momentum dell’economia globale e la normalizzazione accelerata della politica monetaria nei Paesi Sviluppati) sembrano sotto controllo e almeno parzialmente metabolizzati dagli investitori, mentre il terzo (la svolta protezionistica della politica economica USA) sembra quello meno prezzato. Con il rischio di significative sorprese inflazionistiche posticipato di almeno un mese, una view più cauta sui settori azionari più ciclici rispetto a quelli più difensivi e su quelli più vulnerabili ai rischi di guerre commerciali (come gli asset Emergenti o le materie prime) appare appropriata.
