Le aspettative di solida crescita economica mondiale e di una buona stagione di utili trimestrali ed il ritorno della speculazione sulla normalizzazione della politica monetaria delle principali Banche Centrali sono stati nell’ultima settimana i principali driver dei mercati, che non hanno risentito particolarmente della turbolenza politica a Washington. La dinamica di mercato rimane saldamente di reflazione, con nuovi massimi storici (per l’S&P 500) e relativi (per Giappone ed Europa) sugli indici azionari con sovraperformance dei settori (materie prime, tecnologia, finanziari) e degli stili (Growth, momentum) più ciclici, sovraperformance degli asset dei Paesi Emergenti, compressione degli spread di credito corporate e rialzo delle materie prime (con una rotazione dal petrolio ai metalli). E’ continuato il sell- off del reddito fisso, guidato dai Treasuries USA (probabilmente perché rimasti indietro rispetto al Bund tedesco all’inizio dell’anno), mentre la persistente debolezza del US$ ed il rialzo dell’oro rappresentano probabilmente gli unici segnali di incertezza legata al caos sul “government shutdown” americano. L’S&P 500 ha infranto anche il record del periodo più lungo (396 giorni) da quando sono disponibili i dati (dal 1928) senza un ribasso di almeno il 5%.
- A dispetto dei numerosi segnali di restrizione della politica economica in Cina, l’attività alla fine del 2017 non sembra averne risentito eccessivamente, con il PIL per il quarto trimestre superiore alle attese. Come conseguenza l’economia cinese è tornata a crescere su base annua per la prima volta dal 2010, segnando +6,9% rispetto al +6,7% del 2016. Il miglioramento sembra in gran parte dovuto al buon andamento della domanda estera, mentre le misure macroeconomiche restrittive starebbero stimolando una salutare rotazione della crescita dagli investimenti pubblici (potenzialmente più surriscaldati) a quelli privati. Negli Stati Uniti il flusso di dati è rimasto contrastato ma complessivamente coerente con un tasso di crescita annuo del PIL del 3% nel quarto trimestre e oltre il 2% per il primo trimestre 2018, lo stesso ritmo di crescita che ci si attende nell’Eurozona dove il flusso di dati continua ad essere più uniformemente positivo. Nel complesso, l’economia mondiale sembra essere cresciuta ad un ritmo annuo di almeno il 3,5% nel quarto trimestre, sincronizzata tra Paesi Sviluppati ed Emergenti. Gli indicatori PMI preliminari di gennaio in uscita questa settimana dovrebbero confermare il mantenimento del trend positivo anche nel primo trimestre del nuovo anno. Le recenti stime del Fondo Monetario Internazionale sono in linea con questo scenario.
- Il rialzo dei rendimenti obbligazionari da inizio anno è giunto in ritardo rispetto alla forza che i dati macroeconomici esprimevano già da diversi mesi, a causa della mancanza di pressioni inflazionistiche. Ad innescarlo sono stati da un lato il rialzo del prezzo del petrolio, con le sue potenziali conseguenze inflazionistiche, dall’altro la retorica delle Banche Centrali, che ha alimentato la speculazione sulla normalizzazione della politica monetaria. Mentre gli investitori non sembrano propensi a sposare il percorso di rialzo dei tassi della Fed o i rischi di surriscaldamento dell’economia USA legati alla politica fiscale espansiva, sembrano molto più interessati a puntare su una normalizzazione accelerata della Bank of Japan e della BCE. Il primo meeting dell’anno della BOJ non ha supportato le aspettative di un rapido cambio di guidance, anche se questo diventa più probabile dopo la conferma del Governatore Kuroda in aprile, anche alla luce delle condizioni macroeconomiche favorevoli in Giappone. Il meeting della BCE di giovedì è il successivo punto di attenzione. Dopo le minute relativamente “hawkish” del meeting di dicembre, le dichiarazioni dei membri del board negli ultimi giorni hanno cercato di stemperare l’aspettativa di rapido cambio delle guidance e di puntare l’attenzione sull’apprezzamento dell’Euro. La conferenza stampa del Presidente Draghi dovrebbe confermare questa linea, con la prospettiva di una cambio di linea di policy in senso meno accomodante solo dal secondo trimestre, quando dovrebbe essere più chiaro che la convergenza dell’inflazione verso il target poggia su basi solide e durature. A seguito della retorica delle ultime settimane, tuttavia, la probabilità che il “quantitative easing” termini a settembre e molto più elevata, con primo rialzo dei tassi intorno a marzo 2019.
- Il fronte politico rimane denso di rischi potenziali per lo scenario macroeconomico e di mercato, ma gli investitori sembrano assuefatti a molti di essi. E’ quasi sicuramente il caso della tumultuosa politica USA sotto Trump, dove la soglia di sopportazione dei mercati agli shock è decisamente alta, come mostra l’assenza di risposta al, pur breve, “shutdown”. L’approvazione del bilancio federale si trascinerà probabilmente fino a marzo, sovrapponendosi la questione della soglia massima del debito pubblico, che dal primo marzo sarà vincolante. Superato questo scoglio, l’attenzione sarà probabilmente rivolta alla priorità che lo slogan “America First” con le sue conseguenze protezionistiche assumerà nell’agenda Trump, a partire dalla rinegoziazione del trattato NAFTA. I timori espressi in proposito dalle Banche Centrali di Canada e Messico consigliano prudenza sulla questione, che è probabilmente sottovalutata dai mercati. In Europa, con l’impasse sulla formazione del Governo in Germania che si avvia alla conclusione, il principale rischio a breve termine è rappresentato dalle elezioni italiane, ma la retorica politica domestica ed i sondaggi segnalano che la probabilità di scenari non market-friendly è diminuita negli ultime settimane.
Anche se segnali di compiacenza degli investitori e di posizionamento sovraffollato cominciano ad emergere su diversi asset, non è semplice quindi individuare un catalizzatore sufficientemente potente da contrastare gli attuali trend di mercato. In attesa che il ciclo industriale mondiale dia segnali di rallentamento (probabilmente l’indicatore macroeconomico più affidabile per la performance degli asset rischiosi), manteniamo il posizionamento cautamente positivo sull’azionario, dove concentriamo il sovrappeso su Europa e Giappone, e sulle asset class a spread, focalizzandoci sul debito dei Paesi Emergenti, mentre sul reddito fisso governativo manteniamo la view negativa sulla duration (soprattutto ora che i mercati hanno iniziato a muoversi in linea con le aspettative), positiva sugli inflation-linked e prudente sui governativi periferici, anche se la negatività è concentrata sui titoli di Stato italiani mentre manteniamo una preferenza per altri Paesi a più alto rendimento con storie idiosincratiche positive.
