L’attuale scenario macroeconomico di crescita globale sincronizzata e relativamente elevata ( nel secondo trimestre potrebbe aver superato 3,5% su base annua, uscendo dal canale prevalente negli ultimi 6 anni) e di bassa inflazione (inferiore al 2% annuo) continua ad essere di sostegno per i mercati degli asset rischiosi e favorisce la compressione della volatilità, che si sta rivelando molto più persistente del previsto. Per le Banche Centrali, tuttavia, è sempre più problematico: mentre nei Paesi Emergenti l’inflazione è bassa e calante per le giuste ragioni (la crescita economia inferiore al potenziale mantiene elevato l’eccesso di capacità produttiva, che sopprime le pressioni inflazionistiche), nei Paesi Sviluppati la crescita è superiore al potenziale ovunque e l’eccesso di capacità produttiva è stato smaltito (come negli USA ed in Giappone) o in rapida riduzione (come nell’Eurozona), ma l’inflazione stenta a tornare verso i target (generalmente situati intorno al 2%). Considerando i precedenti storici ed il rischio di destabilizzare i mercati, le Banche Centrali dei Paesi Sviluppati preferiscono rischiare di sbagliare per aver mantenuto la politica monetaria più accomodante del dovuto piuttosto che per un eccesso di zelo per rimuoverla, ma sono chiaramente in difficoltà nel decifrare i messaggi contrastanti che arrivano dall’attività economica, dall’inflazione e dal collegamento tra le due. Per questo motivo gli investitori sono ipersensibili alle variazioni nella retorica delle Banche Centrali e quest’ultime cercano di risultare altamente prevedibili nel comunicarle.
L’attuale fase è chiaramente di questo tipo, in cui ogni comunicazione delle Banche Centrali è scandagliata per cercare nuove informazioni. Da questo punto di vista, il meeting della settimana scorsa della BCE non ha fornito molte indicazioni sul percorso di normalizzazione della politica monetaria rispetto a quanto detto dal Presidente Draghi nel simposio di Sintra. La Banca Centrale ha confermato lo scenario positivo di crescita economica ma, a causa della maggiore incertezza sull’inflazione, è sembrata più accomodante del previsto, rimanendo vaga sulla tempistica del “tapering” (riduzione) del programma di acquisto di titoli (da annunciarsi da qualche parte in autunno), lasciando intendere che potrebbe trascinarsi più a lungo del primo semestre del 2018 (che è il consenso degli investitori) e che i tassi di interesse rimarranno fermi ben oltre la fine del “quantitative easing”. Inoltre la BCE non è sembrata particolarmente preoccupata che la recente forza dell’Euro rappresenti una restrizione indesiderata delle condizioni finanziarie.
Questa settimana tocca invece alla Fed, ma il meeting di domani è considerato un evento a basso rischio di sorprese rispetto a quello della BCE, dal momento che la Governatrice Yellen ha già avuto l’occasione di delineare la linea di politica monetaria nelle recenti audizioni al Congresso.
L’interpretazione della recente ma persistente (4 mesi consecutivi) debolezza dell’inflazione negli USA e l’eventuale fine dei reinvestimenti del portafoglio titoli della Fed saranno i punti di maggiore focalizzazione degli investitori, che invece non si aspettano grandi novità sul fronte dei rialzi dei tassi (la probabilità di un nuovo rialzo di 25 bp entro la fine dell’anno è prezzata con una probabilità intorno al 50%). Dopo la Fed, per le Banche Centrali dovrebbe aprirsi una finestra di calma almeno fino al simposio dei banchieri centrali di Jackson Hole a fine agosto, che in passato è stato usato frequentemente per annunciare novità di politica monetaria.
Se nel primo semestre dell’anno era l’Europa a dominare lo scenario dei rischi politici, nel secondo semestre sembra che il testimone sia passato alla situazione politica domestica degli USA. Nelle ultime settimane da Washington il messaggio che arriva è di caos. La riforma sanitaria che avrebbe dovuto sostituire Obamacare è naufragata per le divergenze interne al Partito Repubblicano (anche se un nuovo voto sarà tentato al Senato questa settimana), l’azione del Presidente Trump rimane erratica ed ostaggio delle indagini sul Russia-gate, la Presidenza continua a perdere figure di spicco. Se le indiscrezioni delle possibili dimissioni del Segretario di Stato Tillerson fossero confermate, gli Stati Uniti rischierebbe di ritrovarsi senza una linea di politica estera, tra lo sconcerto dei loro alleati nel resto del mondo. Il Congresso entra nella pausa estiva in agosto e per tutto settembre sarà impegnato nelle questioni fiscali più urgenti (aumento della soglia massima di debito pubblico, budget per il 2018 ed autorizzazione alla spesa pubblica per evitare lo “shutdown”), quindi è molto improbabile che prima di ottobre misure di stimolo fiscale possano tornare ad essere dibattute.
Le divergenze percepite di politica monetaria e il passaggio del rischio politico sull’altra sponda dell’Atlantico stanno determinando importanti dispersioni nella performance relativa dei mercati. L’assenza di novità dalla BCE ha aperto una finestra di restringimento degli spread dei Paesi periferici, probabilmente fino a settembre, che ha già attirato nuovi emittenti (la Grecia, per la prima volta dal 2014). La situazione politica USA si sta ripercuotendo sugli asset americani, a partire dal US$: la discesa precipitosa della divisa USA nelle ultime due settimane storicamente è legata ad una revisione al ribasso delle aspettative sulla politica monetaria che, tuttavia, non si vede sul mercato obbligazionario (è già avvenuta mesi fa), quindi riflette più probabilmente un premio per il rischio politico. Con la BCE percepita più pronta a muoversi della Fed ed un rischio politico sul US$, l’Euro si è impennato a livelli che non vedeva da fine 2014 ed EUR/US$ ha sfondato al rialzo quota 1,16. L’andamento del cambio sta accentuando la sottoperformance dei mercati azionari europei rispetto a quelli USA (anche se, eliminato l’effetto del cambio, l’andamento è pressoché allineato), mentre la debolezza del US$ continua a sostenere gli asset dei Paesi Emergenti.
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