Il Lambrusco e quel pasticcio del rating

La stragrande maggioranza degli italiani conosce il lambrusco, buon vino spumeggiante, e ne apprezzano la schiettezza e la tradizione dell’origine umile ma sincera, una origine che profuma di campo.Il “rating” non è un vino anche se qualche sua stappata ha fatto il botto! Un botto visto su tutti i computers degli operatori finanziari e poi, ciclicamente, anche sulle pagine dei giornali.Occorre conoscere meglio questo ingrediente essenziale – il rating – del nuovo lessico della gastronomia finanziaria mondializzata. Prima di fare indigestioni, di un mal di pancia .. o peggio.“Rating” indica una valutazione del merito creditizio, ovvero una stima del rischio che il debitore non sia in grado di rimborsare puntualmente chi gli ha fatto credito, sia per l’ammontare del prestito che per gli interessi che nel tempo sono maturati.Il rating viene emesso dalle cosiddette “Agenzie di rating”, delle aziende private di consulenza finanziaria. Occorre subito notare che il termine “agenzia” di rating può risultare fuorviante, poiché le agenzie, quelle vere, sono diretta emanazione pubblica, e dunque hanno istituzionalmente una ufficialità garantita dallo Stato. In Italia, ad esempio, tutti conosciamo l’Agenzia delle Entrate.Le agenzie di rating, no! Sono delle società private di consulenza finanziaria.Occorre anche precisare che le loro valutazioni di rating non sono una “certificazione” ma sono semplicemente una “opinione”, supposta autorevole dal mercato per l’autorevolezza attribuita all’agenzia. Standard & Poor’s, la più famosa e forse potente delle agenzie di rating, è nata seconda metà ‘800 come società editoriale e pubblicava opuscoli informativi e valutazioni sulle emissioni per il finanziamento della costruzione delle linee ferroviarie in America del nord in grande espansione in quel secolo .Oggi, il mercato del rating occidentale è ripartito tra sole tre aziende multinazionali oligopoliste: oltre la già citata S&P, operano Fitch e Moody’s. E’ nata recentemente e si sta imponendo sul mercato l’agenzia di rating cinese Dagong, che ha attribuito più severe valutazioni in merito alla solvibilità del debito sovrano statunitense e di altri paesi occidentali indebitati, tra cui l’Italia.Sebbene l’attività del rating sia essenziale per i mercati finanziari, dato che nulla viene compravenduto se non accompagnato da una opinione di rating, sia esso un prodotto finanziario complesso o debito sovrano o emissione di una società privata, le multinazionali del rating seguono un regime di sostanziale autoregolamentazione, e derivano il loro ruolo di giudici che emettono opinioni e non sentenze perchè la SEC (Securities and Exchange Commission) li riconosce come soggetti qualificati “Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO)”. Anche la SEC non è stata indenne da critiche perché storicamente le procedure di riconoscimento non sono state esemplarmente chiare ed ufficiali , una incertezza che ha in pratica impedito negli anni passati ad altri soggetti di entrare ed operare come competitors delle tre menzionate oligopoliste. Solo la cinese Dagong si sta imponendo, ma perché ha alle spalle la potenza economica, ed ora anche finanziaria, e, diciamolo, anche politica della Cina.I mercati sono assuefatti a ritenere che ci sia una stretta connessione tra il rischio di credito ed il rating emesso dalle agenzie e che la remunerazione che deve essere concessa al prestatore deve essere adeguata a quel rischio di credito così misurato. Un raffronto però con i CDS – Credit Default Swap – una sorta di assicurazione sul debito, fa emergere molte discrepanze tra i rating emessi dalle agenzie e l’equivalente costo di assicurazione del medesimo rischio. Un raffronto comunque difficile anche perchè il mercato dei CDS non è regolamentato ed i suoi dati non sono ufficiali.Comunque, a maggiore rischio, a cui corrisponde l’assegnazione di un rating inferiore, i mercati finanziari tendono a pretendere maggiori tassi di interesse. Ne segue che vi è sempre una forte spinta delle imprese e degli emittenti in generale, Stati sovrani compresi, ad avere i migliori rating possibili, per dover sostenere un minore costo del loro debito.Un mondo, quello del rating, che è stato già oggetto di critiche, sovente troppo velocemente dimenticate. Infatti, è bene citare una meritoria inchiesta del Washington Post, che già nel 2004 denunciava i seri problemi in seno al mondo del rating, e così scriveva: “Dozens of current and former rating officials, financial advisers and Wall Street traders and investors interviewed by The Washington Post say the (NRSRO) rating system has proved vulnerable to subjective judgment, manipulation and pressure from borrowers. They say the big three are so dominant they can keep their rating processes secret, force clients to pay higher fees and fend off complaints about their mistakes.” E vi è ormai sempre più letteratura scientifica piuttosto critica sulla struttura oligopolistica del rating e sui risultati ex-post delle sue valutazioni.Riassumendo il perimetro delle questioni sul rating:• il sistema del rating sul rischio di credito si basa su una sorta di legge dei mercati finanziari considerata universale, che ad un maggior rischio del credito debba corrispondente una maggiore remunerazione;• il sistema del rating, per come attualmente impostato, non ha elementi di mitigazione quando si possa innestare l’effetto perverso di crescita del rischio indotta dalla stessa crescita degli interessi, man mano moltiplicandosi a vicenda;• ad ogni classe di rating corrisponde un rischio espresso come probabilità di fallimento (default),• le agenzie sono delle grandi aziende multinazionali private di consulenza finanziaria;• tre agenzie multinazionali – S&P, Fitch e Moody’s – detengono da sole praticamente tutto il mercato globale del rating (che vale circa quattro miliardi di dollari);• ogni prodotto finanziario ed ogni soggetto che si scambia sui mercati finanziari necessita di uno o più rating;• il rating è una “opinione” sul suo merito creditizio e non una “certificazione”, come invece spesso è inteso dal pubblico ma, a volte, anche dagli specialisti;• la norme nazionali ed internazionali avallano le opinioni di rating espresse dalle agenzie quale giudizio necessario perché lo strumento finanziario possa essere acquistato dai fondi, anche i fondi pensione;• insorgere della questione del conflitto di interesse quando l’emittente paga l’agenzia per il rating ricevuto;• il rapporto tra agenzia ed emittente viene regolato secondo un contratto di tipo privatistico e riservato;• il rating non è di per se un dato pubblico, ma diviene pubblico solo se pubblicato dall’agenzia, sempre con l’assenso dell’emittente cliente dell’agenzia o per iniziativa unilaterale dell’agenzia se è rating non richiesto, come si dice, è un “unsolicited rating”;• le procedure analitiche con cui viene valutato il rating sono tenute segrete e considerate riservate e di proprietà delle aziende di rating;• è prevista una procedura di appello del committente il rating, che può portare anche alla revisione del valutazione del rating stesso (ed al suo possibile miglioramento);• le agenzie di rating (multinazionali private) seguono sostanzialmente delle norme di auto-regolamentazione;• infine, il potere lobbistico delle agenzie è notevole, a volte eccessivo. Eppure, quasi tutte queste questioni che nel tempo sono emerse, rimangono sostanzialmente irrisolte e non affrontate né dal regolatore né dalla politica.Appare sempre più urgente una adeguata riforma del settore del rating, ed anche un approfondimento tecnico sul valore e sull’affidabilità delle valutazioni.Occorre metter mano al fondamentale problema dei conflitti di interesse, soprattutto nel momento in cui i rating vengono anche pagati da chi è oggetto di valutazione, come pure l’approfondimento di studio e di dibattito scientifico sui metodi e sulle procedure analitiche di produzione del rating. Sarebbe auspicabile, per il miglioramento del complessivo sistema previsionale, che si possa alimentare un miglioramento scientifico nel settore con i metodi del confronto scientifico.Le agenzie, dal canto loro, considerano il know-how per la produzione del rating, loro proprietà e vincolata alla segretezza! Quando, però, un analista finanziario stima il valore di una impresa, ad esempio con il metodo DCF –discounted cash flow- egli evidenzia i suoi ragionamenti con prospetti e tabelle dove le sue ipotesi vengono collocate quantitativamente in un metodo rigoroso (il DCF), modello replicabile dai colleghi.In altri termini, la perdurante opacità dei metodi di valutazione del merito creditizio e la ponderazione dei vari dati da parte delle agenzie, crea quella situazione di stallo e di mancata dialettica, che nega quasi il fatto che le stesse agenzie ritengono le loro valutazioni delle opinioni. Opinioni rese, dalla segretezza delle agenzie sui loro metodi di calcolo, quasi apodittiche.In sostanza il rating è una metrica sulla valutazione del rischio per poter prendere qualunque decisione di investimento. Il rating dovrebbe essere oggetto di più ampio dibattito sia per le sue implicazioni di conflitti di interesse, impatto sociale e questioni tecnico-scientifiche di affidabile valutazione. Infatti soprattutto in questi ultimi anni abbiamo avuto tangibile prova di inadeguatezze tecniche degli attuali strumenti di valutazione e ne sono testimonianza gli imbarazzanti inciampi in occasione di famosi fallimenti (Enron, Worldcom, Parmalat ..), aziende che pure venivano giudicate a basso rischio soli pochi giorni o settimane dal fallimento . Ma ancor più gravi sono state le valutazioni di rating sistematicamente erronee di interi categorie di prodotti finanziari derivati, come ad esempio quelle dei CDO – Collateralized Debt Obligations, strumento costruiti sulla cartolarizzazione dei mutui, anche “subprime” – ovvero mutui a bassa affidabilità. E non si può dimenticare che una causa primaria dell’attuale crisi economica e finanziaria iniziata nel 2007 e che stiamo ancora vivendo, deriva appunto della bolla del marcato immobiliare americano ingigantita per la profittevole possibilità di impacchettare il rischio insito nei mutui accesi per l’acquisto di case, autovetture e per il credito al consumo, in prodotti finanziari non trasparenti eppure sempre dotati di rating.Scrivevo nel 2006 sulla rivista della Associazione Italiana degli Analisti finanziari a proposito delle criticità non affrontate nel caso del rating che: “…Pare più verosimile che vi sia una sorta di bon ton in cui ciascuno fa il proprio mestiere e quindi alcuni, specialmente tre al mondo, vendono care le proprie valutazioni; altri piazzano sul mercato la loro mercanzia di prodotti finanziari, mentre il regolatore, se pur qualcosa fa per ruolo, per responsabilità o per professionalità, lo fa con ritardi non compatibili con una moderna gestione della delicata responsabilità di prevenire piuttosto che curare. E il cliente finale dei prodotti che fa? Può soltanto acquistare. Siamo di fronte ad una discrasia logica in cui è ben risaputo da tutti i più onesti conoscitori dei mercati finanziari che nessuno al mondo ha la sfera di cristallo per predire “come sarà” il rischio di fallire di una società (o di un ente o di un Paese); al massimo si è in grado, con raffinate tecniche quantitative, di stabilire quanto “sia stato” il rischio di fallire analizzando compiutamente un insieme sufficientemente grande di società osservato analiticamente per un sufficiente lasso di tempo. E rimane nella responsabilità e nella fallibilità umana di un analista finanziario, persona fisica, dotato di strumenti ed intelletto, determinare, onestamente, una stima attendibile della rischiosità di un determinato soggetto, nel futuro”.Concludendo appare ragionevole ed urgente costruire nuove regole per il settore del rating, vista la sua importanza. Regole, comunque, che si spera non siano lasciate all’autodeterminazione delle stesse agenzie.A quando un rating genuino ed onesto, come un onesto e genuino lambrusco?

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