di Roberta Castellarin
Il destino dei Btp è strettamente legato alle scelte degli investitori esteri, che continuano a detenere una quota importante del debito pubblico italiano. Negli ultimi dieci anni l’andamento dello spread ha registrato una correlazione stretta con le scelte degli acquirenti non residenti: ogni volta che gli esteri hanno ridotto le posizioni il differenziale tra Btp e Bund decennale si è ampliato e viceversa. E’ quanto emerge da un’analisi di Chiara Cremonesi, strategist di Unicredit , che sottolinea proprio come “il sentiment degli investitori esteri abbia un ruolo cruciale per la performance dei Btp. Cremonesi spiega anche le ragioni di questo stretto legame.
L’analisi di Unicredit , infatti, non si limita a dimostrare che le scelte degli investitori esteri siano fondamentali per la performance dei titoli di Stato italiani, ma analizza anche il perché di questa correlazione. “Anche se le partecipazioni estere del debito pubblico italiano sono diminuite nel tempo, stimiamo che rappresentino ancora quasi il 30% del totale del debito italiano (circa il 24% esclusi gli investitori round-trip) o 600 miliardi di euro (circa 485 miliardi di euro, esclusi gli investitori round-trip), una quota che resta importante”, scrive Cremonesi. Per round-trip si intendono gli investitori italiani che sono domiciliati all’estero, come avviene nel caso dei fondi irlandesi o lussemburghesi di asset manager italiani.
L’analisi mette a confronto la performance dello spread del decennale Btp-Bund e i flussi cumulativi nei governativi italiani (sia a scadenze a breve che a lungo termine) da parte degli investitori stranieri dalla metà del 2009, come riportato dai dati sulla bilancia dei pagamenti. Ne emerge che il coefficiente di correlazione tra i flussi esteri in governativi italiani e lo spread decennale Btp-Bund è negativa (-0,77). Questo implica che “quando gli stranieri diminuiscono la loro esposizione al debito italiano, lo spread decennale Btp-Bund si allarga”, dice Cremonesi. Che aggiunge: “La ragione per cui la correlazione tra queste due variabili è così forte è che l’emissione netta di titoli di Stato italiani è piuttosto piccola rispetto al pil ed è stata piuttosto stabile negli ultimi anni; calcoliamo che dal 2009, ha una media del 3,5% del pil”.
Cremonesi sottolinea che questo è la conseguenza del fatto che il governo registra ogni anno un avanzo di bilancio primario dal 1999 (ad eccezione del 2009), che compensa in parte l’impatto dei pagamenti degli interessi sul numero di disavanzo di bilancio finale. “Dato che l’emissione netta annua è relativamente contenuta, i prezzi dei Btp dipendono principalmente dalle oscillazioni della domanda. A questo proposito, la domanda degli investitori esteri è fondamentale per determinare il prezzo marginale dei Btp, in quanto la domanda interna tende ad essere più stabile e meno sensibile ai prezzi rispetto alla domanda estera (il coefficiente di correlazione tra i flussi interni e lo spread Btp-Bund è positivo di 0,22)”, aggiunge Cremonesi.
Chi sono questi investitori? “Gli investitori esteri nei governativi italiani sono principalmente investitori non bancari, quindi gestori patrimoniali, hedge fund, compagnie di assicurazione e fondi pensione, che sono tradizionalmente i venditori più attivi in periodi di stress del mercato”, risponde Cremonesi che aggiunge: “Questo è il motivo per cui mantenere la fiducia degli investitori non residenti è molto importante per il governo italiano. Il fatto che la Bce riapra molto probabilmente il QE nel prossimo futuro è una notizia gradita, ma può solo aiutare in una certa misura”. Ancora una volta a dirlo sono i numeri. “Durante il primo QE (marzo 2015-dicembre 2018) la reazione dello spread ai flussi degli investitori esteri era più contenuta. Detto questo, la correlazione tra le due serie è rimasta negativa e nel maggio 2018 ha nuovamente avuto un picco, nonostante il fatto che il QE fosse ancora in corso”, conclude Cremonesi. Oggi il differenziale tra i titoli di Stato italiani e tedeschi a dieci anni si attesta a quota 206 punti base. (riproduzione riservata)
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