Il contagio nell’Eurozona non può essere fermato

di Paul de Grauwe

La più grande minaccia per l’eurozona è il contagio della crisi del debito sovrano greco al resto del sistema. Perché è così difficile fermare il contagio? La risposta ha molto a che fare con la vulnerabilità dei mercati dei titoli di Stato in una unione monetaria. I governi nazionali in una unione monetaria emettono debito in “valuta straniera”, cioè una valuta su cui non hanno alcun controllo. Di conseguenza, non possono garantire ai sottoscrittori che avranno sempre la liquidità necessaria per pagare i bonds alla scadenza. Questo contrasta con i paesi in se stessi sovrani che emettono obbligazioni nella loro valuta. Questa caratteristica permette a questi paesi di garantire che il denaro per pagare gli obbligazionisti sarà sempre disponibile.

L’assenza di una garanzia che il denaro sarà sempre disponibile rende i mercati dei bonds sovrani di un’unione monetaria soggetti al contagio, in modo molto simile ai sistemi bancari che mancano di un prestatore di ultima istanza. Nei sistemi bancari, le banche non possono garantire che il denaro contante sarà sempre a portata di mano per pagare i titolari dei depositi. Di conseguenza, problemi di solvibilità in una banca conducono rapidamente i titolari di depositi in altre banche a ritirare i loro depositi, mettendo in moto una crisi generalizzata. Lo stesso rischio esiste in una unione monetaria quando i problemi di solvibilità di un paese (Grecia) portano gli obbligazionisti a temere il peggio in altri mercati obbligazionari e a vendere le loro obbligazioni di altri paesi.

Abbiamo imparato dalla storia che una condizione necessaria per stabilizzare il sistema bancario consiste nel fornire un prestatore di ultima istanza. Questo dà una garanzia ai titolari dei depositi che i soldi saranno sempre disponibili, e per lo più basta a placarli. La cosa bella di questa soluzione è che quando i titolari dei depositi sono sicuri che può essere utilizzarla, il più delle volte non ci sarà bisogno di utilizzarla.

La soluzione ai problemi del contagio del sistema bancario è esattamente la stessa in una unione monetaria. Il contagio nei mercati delle obbligazioni sovrane può essere arrestato solo se c’è una banca centrale disponibile ad essere prestatore di ultima istanza, cioè a garantire che il denaro sarà sempre disponibile per pagare i detentori delle obbligazioni. L’unica istituzione che può svolgere questo ruolo è la Banca Centrale Europea. Invece la BCE ha inizialmente svolto questo ruolo in modo timido, e ha messo in chiaro che non è disposta a continuare a farlo.

Il rifiuto della BCE di assumere le sue responsabilità come prestatore di ultima istanza è il fattore più importante che spiega perché il contagio nella zona euro non può essere fermato.

Il rifiuto della BCE di essere il prestatore di ultima istanza ha costretto i membri della zona euro a creare un istituto surrogato (l’EFSF e il futuro ESM). Il problema con tale istituzione è che non avrà mai la credibilità necessaria per fermare il contagio, perché le sue risorse sono limitate. Di conseguenza, esso non può garantire che il denaro sarà sempre disponibile a pagare i detentori di obbligazioni sovrane. Solo una banca centrale che può creare una quantità illimitata di denaro è in grado di fornire tale garanzia.

Perché la BCE ha rifiutato di prendere le sue responsabilità come prestatore di ultima istanza sui mercati obbligazionari sovrani (mentre ha doverosamente assunto questa responsabilità durante la crisi bancaria)? Una risposta comune è che la BCE non dovrebbe farlo perché rischia di perdere denaro. Questa è certamente una risposta sbagliata. Quando c’è la fiducia che la banca centrale opererà come prestatore di ultima istanza nei mercati delle obbligazioni sovrane, la banca centrale per lo più non ha bisogno di agire come prestatore di ultima istanza. E quindi non dovrebbe davvero preoccupare il fatto che possa perdere denaro. Ciò che conta è la stabilità finanziaria, non il conto economico della banca centrale. Una banca centrale può sempre riempire i buchi stampando moneta.

Una preoccupazione più grave è il moral hazard, cioè il rischio che se la BCE garantisce che il denaro sarà sempre disponibile per i detentori delle obbligazioni sovrane, questo porterà i governi ad emettere troppo debito. Ma questo rischio non è diverso dal rischio dell’azzardo morale nel sistema bancario. Il modo di affrontare questo rischio non è abolire il ruolo di prestatore di ultima istanza, ma creare delle regole che vincolino i governi nell’emissione del debito.

La BCE è stata influenzata troppo dalla teoria unidirezionale dell’inflation targeting. Secondo tale teoria, tutto ciò che una banca centrale dovrebbe fare è stabilizzare il livello dei prezzi. Tutto il resto di conseguenza sarà stabile. Storicamente, tuttavia, le banche centrali sono state investite di un altro compito altrettanto importante, e cioè garantire la stabilità finanziaria, che include stabilizzare il mercato dei titoli di Stato. Rifiutando questo ruolo nell’eurozona, la BCE è diventata la ragione più importante per cui la crisi dell’euro non può essere fermata.