Ecco il valore intrinseco di Generali, sconto enorme con la capitalizzazione di mercato: 48%

di Francesca Gerosa

Per contro le rivali Allianz e Axa sono scambiate entrambe con uno sconto del 15% sul loro valore intrinseco e Zurich addirittura con un premio del 100%, secondo Berenberg. Con l’Ifrs 17 c’è più vita, buy confermato | Generali-Cattolica oltre le attese

I nuovi principi contabili, denominati Ifrs 17 e Ifrs 9, miglioreranno significativamente la visibilità degli utili nel business Vita di Generali, senza avere alcun impatto sulla generazione di cassa e di capitale, sul flusso di cassa netto della holding, sui dividendi o sulla Solvency. Con i nuovi standard il risultato operativo della compagnia dovrebbe rimanere sostanzialmente stabile. Anche il patrimonio netto dovrebbe essere sostanzialmente stabile rispetto al livello di fine 2021. Infine, il Contractual Service Margin (Csm), ovvero la passività assicurativa che rappresenta il valore attuale degli utili futuri, è atteso a circa 33 miliardi al momento della transizione a Ifrs 17, riflettendo la profittabilità del business Vita. 

Con l’Ifrs 17 c’è più vita

La presentazione del 13 dicembre di Generali ha messo, quindi, in evidenza tre punti chiave, secondo Berenberg: il valore intrinseco (embedded value) del business vita viene incorporato nel bilancio per la prima volta; gli utili del business vita sono più facili da modellare e prevedere; le polizze vita non redditizie vengono automaticamente contrassegnate come contratti onerosi, pronte per essere eliminate dal management. Pertanto, Berenberg ritiene che l’Ifrs 17 consenta agli investitori e al mercato di acquisire maggior fiducia nei risultati del ramo vita e permetta agli utili di questo business di essere potenzialmente valutati in modo più elevato. “Questo è il motivo per cui diciamo che con l’Ifrs 17 c’è più vita. La contabilizzazione secondo questo principio contabile è particolarmente rilevante per Generali, in quanto contribuisce maggiormente al valore del gruppo più di quanto non facciano i concorrenti Allianz, Axa o Zurich”, ha precisato Berenberg.

Il mercato non attribuisce molto valore all’embedded value

I profitti del business vita di Generali sono visti a 33 miliardi di euro, 24 miliardi al netto delle imposte (l’80% circa della capitalizzazione di mercato del gruppo). Il patrimonio netto del gruppo, pari a 29 miliardi, si aggiunge al Contractual Service Margin che è ciò che l’Ifrs 17 definisce come il valore degli utili futuri del settore vita e rappresenta il valore intrinseco. “Riteniamo che il mercato non attribuisca molto valore al valore intrinseco perché finora non si è verificata una relazione stabile e comprovata tra il valore intrinseco e le rimesse in denaro e i dividendi”, ha spiegato il broker che a valere sul bilancio 2022 si aspetta un dividendo dalla compagnia triestina di 1,14 euro per azione (rendimento del 6,6%) e di 1,23 euro per azione sul bilancio 2023 (rendimento del 7,1%). Tuttavia, “riteniamo che la fiducia del mercato nel valore attuale degli utili futuri del settore vita possa crescere: il vantaggio dell’Ifrs 17 è che il Contractual Service Margin, l’equivalente del valore attuale dei profitti futuri, è ora saldamente incorporato nel bilancio. Ad esempio, gli utili vita Ifrs 17 sono costituiti principalmente da una percentuale relativamente stabile di Csm rilasciata ogni anno, che nel caso di Generali è dell’8-10%”.

Generali tratta con il maggior sconto tra la capitalizzazione di mercato e il valore intrinseco

Dal punto di vista valutativo, nel comparto assicurativo europeo Generali tratta con il maggior sconto tra la capitalizzazione di mercato e il valore intrinseco netto. Berenberg ha stimato che il rapporto tra il patrimonio netto e il CSM al netto delle imposte, definito come valore intrinseco netto, sia di 53 miliardi per Generali, mentre la sua capitalizzazione di mercato è di 28 miliardi, quindi lo sconto è del 48%. Per contro, le rivali Allianz e Axa sono scambiate entrambe con uno sconto del 15% sul loro valore intrinseco netto e Zurich addirittura con un premio del 100% circa.

Roe solo un punto percentuale al di sotto del costo del capitale

Al contempo, il Roe (redditività del capitale proprio) di Generali è solo un punto percentuale al di sotto del suo costo del capitale. “Stimiamo che il Roe di Generali al 2024 sia pari al 10%, sulla base del target di crescita media annua dell’utile per azione del 6-8% nel periodo 2021-2024 e del suo patrimonio netto, compresi i futuri utili non distribuiti, al 10%. Per contro, stimiamo un costo implicito del capitale proprio di Generali all’11%. Si tratta, comunque, di una differenza molto modesta, dato il profondo sconto del 48% rispetto al valore intrinseco netto. Riteniamo che ciò offra un significativo potenziale per una rivalutazione del titolo sui cui manteniamo il rating buy e il target price a 22,60 euro”. Al momento l’azione passa di mano in Borsa a 17,35 euro (-0,52%).

Da Milano finanza