A breve termine, le prospettive per i BTP, gli altri asset italiani e quelli più influenzati dal premio per il rischio politico italiano (come l’Euro) saranno dominate principalmente dall’interazione tra stress finanziario e retorica politica (interna al Governo e tra Governo italiano ed autorità europee). Anche se non vi sono motivi particolari per cui 300 bp rappresenti una solida resistenza all’allargamento dello spread decennale BTP-Bund e la volatilità è destinata a rimanere elevata, lo scenario principale vede lo spread oscillare nell’intervallo 250/300 bp nei prossimi mesi. Il consistente premio per il rischio Italia incorporato nei prezzi e le aspettative sulla futura evoluzione dei negoziati sul budget creano a questi livelli opportunità di acquisto, soprattutto in ottica speculativa, anche se il potenziale di restrizione dello spread non è elevato. Il credito corporate italiano è stato più resiliente, sia per gli emittenti non finanziari che, meno prevedibilmente, per quelli finanziari. Nonostante gli spread si siano allargati, i livelli di maggio e agosto non sono stati raggiunti e vi è stata pertanto una chiara sovraperformance rispetto ai BTP. Come ulteriore conseguenza, l’impatto negativo sul credito corporate in Euro è stato modesto (anche se la sottoperformance rispetto a quello USA è ripresa). Nonostante gli emittenti italiani siano a rischio di downgrade del rating in caso di analoghe iniziative sui rating sovrani, a meno di un’esplosione dello spread dei BTP sopra quota 300 e oltre, il profilo di rischio/rendimento del credito corporate italiano appare migliore e più difensivo.
I mercati finanziari hanno reagito molto negativamente all’annuncio del nuovo target di deficit pubblico italiano, con massicce vendite sugli asset italiani (titoli di Stato, equity e, in misura minore, credito corporate). La nota di aggiornamento al Documento di Economia e Finanza (DEF), indicherà un target del rapporto deficit pubblico/PIL del 2,4% per il 2019, significativamente più elevato delle attese di mercato, che erano posizionate entro il 2% sulla percezione che nell ultimo mese la linea di politica fiscale del Ministro dell’Economia Tria avesse preso il sopravvento su quella più aggressiva dei due Vice Presidenti del Consiglio.
La reazione negativa dei mercati è in gran parte dovuta al fatto che la proposta di budget mette in dubbio il processo di convergenza del debito pubblico verso il target europeo del 60% del PIL e pone il Governo italiano in diretta rotta di collisione con le autorità europee e con le agenzie di rating.
Anche se mancano i dettagli, che saranno resi noti non appena il documento ufficiale sarà presentato alle Camere del Parlamento, le informazioni disponibili indicano che il budget di bilancio pubblico 2019, che si basa sulle previsioni economiche e di finanza pubblica della nota, rifletterà in gran parte le promesse elettorali dei due partiti della coalizione di Governo, come il taglio delle tasse per le piccole e medie imprese, l’introduzione del reddito di cittadinanza, la riforma del sistema pensionistico, l’aumento degli investimenti pubblici, l’amnistia fiscale e l’eliminazione dell’aumento dell’IVA previsto dalle precedenti clausole di salvaguardia. Le coperture finanziarie non sono chiare al momento: anche se nuove clausole di salvaguardia basate su tagli automatici alla spesa pubblica saranno verosimilmente incluse, gran parte dell’aumento del deficit sarebbe finanziato con l’aumento del debito pubblico. Il target di deficit al 2,4% del PIL è inoltre esteso anche al 2020 e 2021. La linea conciliante del Ministro Tria sembra accantonata, danneggiando la sua credibilità in vista dei negoziati in sede europea.
La sostenibilità dei conti pubblici dipende strettamente dalle aspettative di crescita economica, con un margine di errore molto ristretto. Il budget 2019 rappresenterà una significativa deviazione dall’orientamento tipico della politica fiscale italiana negli ultimi anni (il precedente target di deficit per il 2019 del Governo Gentiloni era dello 0,8%). La conseguente espansione fiscale dovrebbe sostenere la crescita economica nei prossimi anni, con previsioni di crescita del PIL non ufficiali dell’1,6% per il 2019 e dell’1,7% nel 2020. In assenza di maggiori dettagli sulla composizione del budget e sulla distribuzione delle risorse, questi target di crescita sembrano eccessivamente ottimistici, se confrontati con l’1,1% e 1% rispettivamente del consenso di mercato. In primo luogo il potenziale di crescita dell’economia italiana è stimato tra 0% e 0,5% e, a meno che la spesa pubblica non sia molto più fortemente orientata verso gli investimenti, una deviazione così marcata dal potenziale è improbabile per un Paese a bassa crescita come l’Italia. In secondo luogo, il budget sembra privilegiare misure di stimolo dei consumi che a lungo termine hanno un impatto limitato sulle prospettive di crescita del Paese. Inoltre parte dello stimolo fiscale sarà compensato dalla restrizione delle condizioni finanziarie legata all’attuale turbolenza sui mercati ed alla rimozione dello stimolo monetario della BCE. Infine l’attività economica italiana è già in rallentamento dall’inizio dell’anno, seguendo l’economia dell’Eurozona, e storicamente un significativo disallineamento, per non dire sovraperformance, della crescita del PIL italiano da quello dell’Eurozona è molto raro.
In assenza di novità sulle riforme e con una retorica aggressiva del Governo italiano, la risposta delle autorità europee difficilmente sarà accomodante. L’inasprimento della conflittualità tra Governo italiano ed autorità europee sulla politica fiscale, tuttavia, non comporta conseguenze pratiche di breve termine, a parte un significativo aumento della volatilità degli asset italiani sui mercati seguendo il flusso di dichiarazioni da entrambe le parti, anche perché il processo decisionale è molto lungo. Entro il 15 ottobre la bozza di bilancio 2019 (Documento Programmatico di Bilancio) deve essere sottoposta alla Commissione Europea, che verosimilmente la rigetterà e la trasmetterà al Parlamento italiano con le sue osservazioni nel corso del mese di novembre. La proposta di bilancio pubblico deve essere approvata dal Parlamento italiano entro la fine di dicembre. Nel caso verosimile in cui il deficit 2019 raggiunga la soglia del 3%, dal momento che il deficit 2018 è già nelle vicinanze del 2% del PIL, la procedura europea di deficit eccessivo richiederebbe altri 3/6 mesi.
Più rilevanti a breve termine sono le decisioni delle agenzie di rating, anche per le loro conseguenze sugli emittenti corporate italiani. Le agenzie di rating avevano di fatto sospeso il giudizio in attesa del budget 2019, ma a questo punto sarebbe sorprendente se nessuna delle agenzie decidesse di agire nelle prossime settimane, con un taglio del rating sul debito sovrano o un peggioramento dell’outlook, anche se è altamente improbabile che i rating scendano sotto la soglia dell’investment grade. Attualmente S&P, Moody’s e Fitch hanno lo stesso rating equivalente a BBB (due livelli sopra la soglia dell’investment grade), con outlook stabile da S&P, in revisione per possibile downgrade da Moody’s e negativo da Fitch. Mentre la soglia di intervento per Fitch è relativamente alta, è verosimile attendersi un taglio dell’outlook a negativo da parte di S&P in occasione della prossima revisione del 26 ottobre ed un taglio del rating a Baa3 da parte di Moody’s in qualunque momento. Gli interventi sul rating sovrano saranno accompagnati dagli interventi sugli emittenti corporate italiani, in primo luogo le banche.
I nuovi timori sulla sostenibilità dei conti pubblici italiani hanno spinto lo spread BTP-Bund sulla scadenza decennale ai massimi dalla crisi politica di maggio, testando nuovamente quota 300 bp. Uno scenario analogo a quello del Portogallo dopo le elezioni del 2015 non sembra più appropriato (il livello di conflittualità sui target fiscali non è mai stato al livello raggiunto ora in Italia), mentre diventa più verosimile uno scenario simile a quello della Grecia dopo l’elezione di Tsipras, in cui la retorica aggressiva del nuovo Governo fu accolta con un notevole stress finanziario che, dopo aver inflitto significativi danni all’economia, costrinse infine Tsipras ad accettare ogni condizione imposta dalle autorità europee. Un aumento dello spread italiano paragonabile a quello greco è comunque poco probabile, considerando le diverse condizioni di partenza dei due Paesi.
La possibilità di approcciare tatticamente i titoli di Stato italiani riflette il rapporto tra fattori di rischio, che non è uniformemente negativo. I principali fattori negativi da monitorare sono i seguenti:
La necessità di mantenere aperto l’accesso ai mercati per il rifinanziamento del debito pubblico è una chiara vulnerabilità dell’Italia ed è pertanto il principale strumento di pressione delle autorità europee sul Governo, come avvenuto in passato.
Inoltre fino a quando non saranno pubblicati i dettagli della nota del DEF e la bozza di budget 2019, gli investitori non saranno nelle condizioni di stabilire quanto siano verosimili le stime di crescita del PIL per i prossimi anni, dalle quali dipende in modo cruciale la sostenibilità dei conti pubblici.
L’imminente fine del “quantitative easing” della BCE e la riduzione degli investimenti dall’estero in titoli di Stato italiani crea un problema di domanda per i BTP, soprattutto verso la fine dell’anno e nel 2019 (il finanziamento delle esigenze di budget 2018 è già quasi completato), riducendo la liquidità del mercato e rendendolo più vulnerabile a brusce oscillazioni di prezzo.
Infine, nonostante i rendimenti più elevati, il profilo di rischio/rendimento delle operazioni di “carry trade” sui BTP non è migliorato particolarmente, dal momento che la volatilità è parimenti aumentata, scoraggiando così alcune categorie di investitori.
La pubblicazione ufficiale della nota di aggiornamento del Documento di Economia e Finanza e, poi, del Documento Programmatico di Bilancio nei prossimi giorni può alleviare la tensione finanziaria facendo maggiore luce sull’allocazione delle risorse e quindi sul potenziale impatto per la crescita economica del nuovo stimolo fiscale.
Inoltre è certamente positivo il fatto che l’inclinazione della curva è rimasta sostanzialmente stabile, segnalando che i timori di uscita dell’Italia dall’Unione Monetaria europea sono modesti (a differenza di maggio).
In maggio e agosto, il test della soglia di 300 bp di spread decennale BTP-Bund aveva determinato una variazione della retorica politica italiana in termini più accomodanti; nelle attuali circostanze, una rapida capitolazione del Governo italiano dalle sue posizioni sembra improbabile, ma le fonti di stampa sembrano indicare che il processo potrebbe essere cominciato.
Infine, lo spread sulla parte lunga della curva italiana è molto superiore a quello degli altri Paesi periferici con rating inferiore (come Portogallo e Cipro) ed a quello degli emittenti sovrani dei Paesi Emergenti di rating BBB (come Indonesia, Messico e buona parte dell’Europa Orientale), lasciando pensare che i mercati prezzino multipli tagli del rating in area BB, che pare eccessivo rispetto alle attese sull’attività delle agenzie di rating.
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