Croci e delizie di una valuta più forte – Alessandro Fugnoli

 

Trump è stato eletto grazie ai voti decisivi degli stati manifatturieri del Midwest e degli Appalachi, colpiti duramente dalla globalizzazione e dal dollaro forte. Tra i primi tweet del neoeletto presidente ne figurava uno sulla forza eccessiva del dollaro. Nei mesi successivi si è capito con chi ce l’avesse. Non con il Giappone, considerato l’alleato più stretto e fedele. Non con la Cina, almeno dopo che Xi Jinping, con la sua visita a Washington, è riuscito a sciogliere il gelo che si era andato formando tra i due paesi (e dopo che il renminbi ha cominciato ad apprezzarsi contro il dollaro fino a ritornare sui livelli dell’ottobre scorso).
Ce l’aveva, Trump, con l’Europa e in particolare con la Germania, accusata di concorrenza sleale per via di un euro vistosamente sottovalutato, come si può evincere dall’avanzo delle partite correnti scandalosamente ampio dell’eurozona.
Macron è stato eletto trionfalmente grazie all’apporto decisivo di un elettorato di centro e di centrodestra che avrebbe magari considerato il voto alla Le Pen su immigrazione, sicurezza e volontà di cambiamento, ma che alla fine ha fatto prevalere il desiderio di una valuta stabile e sicura (certamente più sicura di quel franco a cui sarebbe tornata la Le Pen). L’euro più forte, agli occhi dell’elettore di Macron, è oggi la conferma della bontà della sua scelta.
In Germania la Merkel intende presentarsi agli elettori in settembre non solo con il bilancio in pareggio, la piena occupazione e un boom economico ancora molto solido, ma anche con il messaggio che la scelta di una valuta condivisa non ha portato inflazione e mutualizzazione dei debiti. Certo, l’elettore tedesco, da risparmiatore prudente che nei suoi investimenti non va molto più in là del conto corrente, non è contento del rendimento del suo portafoglio, ma con un euro in apprezzamento si sentirà più soddisfatto e fiducioso. In Italia non siamo abituati a sentirci più ricchi quando l’euro si rivaluta, ma in Germania questa sensibilità esiste e crea soddisfazione e consenso.
Il Trump trade, nella prima parte di quest’anno, ci ha distratto dai fondamentali facendoci pensare a un rilancio formidabile dell’economia americana per via fiscale. Questo rilancio ancora non c’è stato, mentre quella che si è vista in realtà negli Stati Uniti è una crescita stanca e svogliata, con tre trimestri di seguito sotto il 2 per cento e la prospettiva di un 2017 che, alla fine, non sarà molto migliore del 2016. Il tutto in un contesto di piena occupazione, che induce la Fed a mantenere alta la guardia e a minacciare tassi più alti. Se la crescita fosse forte i tassi più alti darebbero forza al dollaro, se la crescita è invece incolore, la possibilità anche remota che la politica monetaria restrittiva provochi una recessione rende il dollaro più rischioso e meno interessante.
Il rialzo dell’euro non sorprende per il suo verificarsi, ma per il suo arrivare così presto. Il ragionamento del mercato, fino a ieri, è stato infatti semplice e lineare. L’euro recupererà quando inizieranno a salire i tassi e Draghi ci dice che i tassi saliranno dopo (e forse molto dopo) che sarà terminato il Qe. Poiché il Qe terminerà a fine 2018, I’euro salirà a partire dal 2019.
La realtà è evidentemente più complessa. Le banche centrali, che si muovono spesso insieme, hanno deciso che è arrivato il momento di fare un altro passo verso la normalizzazione della politica monetaria (l’ultima azione concordata era stata nel settembre scorso). America, Canada e (forse) Regno Unito hanno appena alzato o alzeranno i tassi a breve. L’Europa, che vuole concedere all’Italia un altro anno e mezzo di tassi bassi, farà la sua parte attraverso il cambio. L’euro più forte avrà un effetto moderatamente restrittivo sia per le conseguenze dirette sulla bilancia commerciale sia per l’effetto depressivo sulle borse europee. Il dollaro più debole, d’altra parte, renderà più facile per la Fed continuare ad alzare i tassi.
Nella seconda parte dell’anno ci muoveremo quindi tra 1.15 e 1.20. Le oscillazioni seguiranno i successi (o gli insuccessi) di Macron e della sua riforma del lavoro. Se a settembre vedremo le barricate a Parigi e una riforma debole l’euro ne risentirà. Se vedremo invece una sconfitta storica del sindacato francese l’euro si rafforzerà. Importanti saranno anche i dati macro americani e il passaggio o meno della riforma sanitara al senato a metà luglio (la riforma sanitaria renderebbe più facile quella fiscale). Sul fisco nessuno parla più della border tax, che avrebbe dato una grossa spinta al dollaro, ma il passaggio di una riforma anche dimezzata sarebbe comunque un fatto positivo per la valuta americana (oltre che per la borsa, naturalmente).
Un altro aiuto per il dollaro potrebbe arrivare dalle scelte che Trump farà sulla Fed all’inizio dell’anno prossimo. Alcuni dei candidati, come Warsh, si stanno posizionando come fautori di tassi molto più normali (e quindi molto più alti) di quelli a cui ci siamo abituati. Anche Goodfriend e Taylor, benché più prudenti, vanno in questa direzione. Se Trump vorrà invece tassi solo di poco più alti la scelta cadrà su Cohn o su una Yellen riconfermata.
A chi ha dollari e li vuole tenere (per diversificazione, per prudenza o semplicemente perché non vuole prendere perdite) suggeriamo di non comprarne altri e di acquistare protezione. Per compensare almeno in parte la perdita si potranno aprire posizioni lunghe di euro e corte di yen (lo yen potrebbe indebolirsi rispetto al dollaro e in ogni caso non ha i costi di carry che ha invece uno short diretto di dollaro). Si possono anche considerare, a seconda delle opportunità, posizioni lunghe di dollaro canadese e corte di americano.
Fino a oggi Macron ha dato più spinta all’euro che alle borse europee. Euro e borse dovranno del resto abituarsi a condividere i benefici del nuovo quadro. La correzione in corso è un’occasione d’acquisto da utilizzare però con prudenza, perché le valutazioni sono elevate e perché la maggiore volatilità porterà nel secondo semestre occasioni di acquisto anche migliori di questa. Per riprendere a salire le borse europee avranno bisogno di un euro stabilizzato. Chi può farlo potrebbe attenuare i rischi comprando borse europee finanziandosi in dollari.
In questo quadro già impegnativo va anche tenuto presente il recente richiamo della Yellen sui livelli elevate raggiunti dagli asset finanziari. L’ultima volta che la Yellen si espresse in questo modo risale al maggio 2015. Quella volta il mercato smise di salire per 13 mesi e durante questo periodo si concesse due correzioni.

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