Commento sul debito di Messico, Brasile e Cile

 Messico

• La performance dell’economia messicana era già poco entusiasmante nel corso del 2016, con la crescita del PIL attesa essere poco superiore al 2% per l’intero anno, ma la vittoria elettorale di Trump negli USA crea significativi rischi al ribasso per il 2017. Con gli USA quale destinatario di gran parte dell’export, il Messico è il Paese Emergente più vulnerabile all’introduzione di misure protezionistiche da parte della nuova amministrazione americana ed è stato preso di mira dal nuovo Presidente più volte prima e dopo la vittoria elettorale.
• Riflettendo il rischio di frenata degli investimenti fissi americani e di rinegoziazione del trattato commerciale NAFTA, gli indicatori di fiducia delle imprese e dei consumatori hanno virato decisamente al ribasso alla fine del 2016 e le aspettative di crescita economica per il 2017 sono scese ora sotto il 2%. A pesare sull’economia sarà anche l’aggressiva stretta monetaria della Banca Centrale per contrastare l’aumento dell’inflazione sopra il 4% (la parte alta del range target), legata alla svalutazione del peso messicano, e la persistente austerità fiscale necessaria per centrare l’obiettivo di surplus primario dei conti pubblici per il 2017 allo 0,4% del PIL.
• Il peggioramento dello scenario macroeconomico post-Trump e le recenti misure impopolari del Governo, in particolare l’aumento dei prezzi dei carburanti fino al 20% dal primo gennaio, si riflettono negativamente sulla situazione politica in vista del ciclo elettorale, che inizia a giugno con il cruciale Stato di Mexico e terminerà con le elezioni presidenziali nel 2018. L’incrinarsi del rapporto tra il partito di Governo di centro PRI del Presidente Pena Nieto ed il PAN, suo alleato di destra in alcune cruciali riforme, può aprire nuovamente la strada al populismo di sinistra del candidato Lopez Obrador,
• Nonostante l’outlook più positivo per il prezzo del petrolio, gli asset messicani hanno subito un forte sell-off dopo l’elezione di Trump, che si è sfogato soprattutto sul peso messicano, mentre il focus del Governo sul controllo dei conti pubblici ha limitato l’allargamento dello spread sovrano del Messico da 260 a 310 bp, sottoperformando comunque l’indice EMBIG. A differenza del sell-off del 2015 legato al ribasso del petrolio, i bond della Pemex non hanno significativamente sottoperformato e lo spread rispetto a quelli governativi è rimasto relativamente stabile intorno a 150 bp, riflettendo probabilmente l’elevato livello di supporto governativo e le misure di deleveraging introdotte. Alla luce dei rischi al ribasso per lo scenario economico e politico domestico, con la possibilità crescente che il rating venga tagliato di un livello nel corso del 2017, e della rotazione dal Messico al Brasile e da Pemex a Petrobras in corso, la nostra view sul credito sovrano del Messico e su Pemex è ora neutrale in attesa di valutazioni più attraenti o di una retorica meno aggressiva negli USA.

Brasile

• Il processo di riaggiustamento macroeconomico del Brasile è ormai ben avviato. Il deficit delle partite correnti è diminuito ad un modesto 1% del PIL. L’inflazione è scesa dal 10,7% di fine 2015 al 6,3% di dicembre, ed il target del 4,5% per il 2017 sembra ora raggiungibile, permettendo alla Banca Centrale di accelerare i tagli dei tassi, che potrebbero scendere sotto il 10% (dal picco del 14,25% di ottobre e 13% attuale) entro la fine dell’anno.
• L’andamento dell’economia tuttavia è meno brillante del previsto. Nel 2016 il PIL si è contratto ad un ritmo intorno al 3,5% reale annuo per il secondo anno consecutivo. Gli effetti positivi dell’aumento del prezzo delle commodities, della disinflazione, della politica monetaria espansiva e degli clima più positivo per gli investimenti saranno in gran parte compensati dal deleveraging del settore pubblico e privato, ma la crescita del PIL dovrebbe tornare comunque positiva nel 2017.
• Il Brasile è nel pieno della transizione politica dalla sinistra populista alla destra conservatrice, che vincerà probabilmente le elezioni del 2018, uno sviluppo considerato market-friendly. Nel frattempo il Presidente Temer sta portando avanti l’austerità fiscale: il tetto costituzionale alla crescita della spesa pubblica è stato approvato alla fine del 2016, mentre la cruciale riforma previdenziale potrebbe essere approvata entro il primo semestre 2017, insieme ad un’inaspettata riforma del lavoro che è stata di recente presentata al Congresso. Il progresso su questi fronti è indispensabile per ricondurre il bilancio pubblico alla sostenibilità finanziaria, dal momento che il debito pubblico è intorno al 79% del PIL (elevato per un Paese Emergente) ed il 2016 si è chiuso con un deficit primario del 2,6% del PIL (2,2% il target per il 2017).
• I trend che hanno guidato la drastica compressione dello spread nel corso del 2016 continuano a supportare una view positiva sul credito sovrano del Brasile: il ritorno del sentiment positivo sul Paese sul cambio di orientamento politico ed economico; l’approvazione delle prime misure di austerità fiscale, che ha rafforzato la convinzione che il Presidente Temer possa giungere alle elezioni del 2018 nonostante la continua minaccia dell’inchiesta di corruzione Lava Jato. Dopo l’elezione di Trump, inoltre, il Brasile ha beneficiato di una rotazione dal Messico grazie alla minore esposizione dell’economia ai rischi di protezionismo negli USA. L’aggressivo processo di deleveraging ed operazioni di liability management ha fortemente migliorato il profilo di rischio della Petrobras, che non prevede di tornare sul mercato primario nel 2017 ed ha esigenze di funding molto basse prima del 2020. Poiché dal punto di vista delle valutazioni gli spread sono in linea con il rating e la probabilità di un upgrade entro il 2017 è bassa (a meno che la riforma previdenziale vada in porto senza eccessive modifiche e slittamenti), consigliamo di comprare entrambi gli emittenti su debolezza.

Cile

• Il Cile ha continuato il trend di rallentamento dell’economia degli ultimi 3 anni e nel 2016 la crescita annua del PIL non dovrebbe aver superato il 2%. Sull’attività economica hanno pesato il calo del prezzo del rame del 2014 e 2015 e la conseguente discesa della produzione mineraria, l’impatto delle misure di austerità fiscale, la debolezza della fiducia delle imprese e dei consumatori legata all’incertezza politica ed il rallentamento del commercio internazionale. Come conseguenza della persistente crescita al di sotto del potenziale, le pressioni inflazionistiche sono progressivamente venute meno e la Banca Centrale ha avviato il ciclo di ribasso dei tassi nel primo meeting del 2017 in gennaio.
• Le prospettive economiche per il 2017 rimangono modeste. La produzione mineraria sta dando segnali di ripresa e la politica monetaria espansiva dovrebbe favorire un’accelerazione della crescita del PIL sopra il 2%, ma il Cile, come economia molto aperta internazionalmente, è vulnerabile sul fronte delle decisioni di politica economica USA, dell’andamento del US$ e dei tassi americani.
• Una vera ripresa è tuttavia possibile nel 2018 dopo le elezioni presidenziali di novembre. Una serie di misure economiche impopolari e mal calibrate hanno spinto a minimi pluriennali la fiducia di imprese e consumatori, frenandone le decisioni di spesa, soprattutto per investimenti. Nel caso probabile di sconfitta della coalizione di Governo di centro-sinistra e di vittoria di quella di centro-destra (che ha già vinto alle elezioni amministrative del 2016), l’attesa di un cambio di politica economica in senso più business-friendly ha il potenziale di creare uno shock positivo di fiducia e risvegliare l’attività economica.
• Il Cile è storicamente il credito sovrano più solido e con il rating più alto dell’America Latina e come tale il suo spread è generalmente molto stretto ed i suoi bond tendono ad avere un beta basso rispetto agli asset rischiosi. La ripresa dei prezzi del rame nel corso del 2016 e la loro accelerazione dopo l’elezione di Trump ha riportato lo spread EMBIG dai massimi di 300 di gennaio 2016 verso i minimi di metà 2014 a 120 bp. La prospettiva di un cambiamento politico più market-friendly ed il controllo dei conti pubblici confermano una view positiva sull’emittente e sulla Codelco, la compagnia mineraria di Stato che rappresenta un’alternativa ad alto rendimento dei bond sovrani. Nonostante il deterioramento del bilancio negli ultimi 2 anni con l’aumento della leva finanziaria, il supporto statale rimane elevato, come conferma l’iniezione di capitali per quasi 1 miliardo di US$ a inizio anno per supportare il suo piano di capex da 18 miliardi US$ tra il 2016 ed il 2020. Ogni debolezza del prezzo del rame può creare occasioni di acquisto sul debito in valuta forte del Cile.

• 	2014	2015	2016	2017	2018
  PIL in miliardi USD	258.712	240.233	234.903	242.641	253.973
  PIL reale % annuo	1.88	2.32	1.60	2.00	2.50
  Inflazione % annua	4.44	4.34	3.79	2.75	3.00
  Tasso di disoccupazione	6.33	6.28	6.47	6.95	6.90
  Bilancio pubblico % PIL	-2.10	-3.00	-2.95	-3.00	-2.95
  Bilancia partite correnti % PIL	-1.34	-2.13	-1.80	-1.80	-1.85
  Debito pubblico netto % PIL	15.10	16.70	18.50	–	–
  Riserve valutarie in milioni USD	38,869	37,213	38,472	–	–
  CDS 5y	93.82	129	83	78.14	–
  Tasso d’interesse ufficiale	3.00	3.50	3.50	3.25	–
  Rating Moody’s	Aa3	Aa3	Aa3	Aa3	–
  Rating S&P	AA-	AA-	AA-	AA-	–
  Rating Fitch	A+	A+	A+	A+	–