Commento sul debito dei paesi dell’Europa orientale

  Polonia

  • In linea con le attese, la crescita del PIL della Polonia nel 2016 è diminuita sensibilmente al 2,8% rispetto al 3,9% del 2015, a causa dalla contrazione degli investimenti fissi, conseguenza della fine dei fondi strutturali europei a disposizione, mentre la spesa per consumi è rimasta sostenuta ad un ritmo annuo superiore al 4%. Per il 2017 la crescita dovrebbe tornare sopra il 3% grazie alla ripresa degli investimenti con l’inizio del nuovo ciclo di fondi strutturali europei, ai rischi al rialzo per l’economia dell’Eurozona che dovrebbe sostenere l’export, all’accelerazione ciclica del settore industriale (soprattutto nel 1Q) ed all’aumento dei trasferimenti sociali. A novembre l’inflazione è finalmente tornata positiva per la prima volta da metà 2014 e la Banca Centrale mantiene una linea hawkish, anche se la probabilità di rialzi dei tassi già nel 2017 è molto bassa.
  • Nel 2016 i conti pubblici sono rimasti sotto controllo e la politica fiscale non ha contribuito significativamente alla crescita economica, con il deficit intorno al 2,5% del PIL grazie alle maggiori entrate fiscali ed agli introiti della vendita delle licenze di telefonia mobile pari allo 0,9% del PIL. Nel 2017 il deficit dovrebbe aumentare al 3% del PIL per il venir meno delle entrate una tantum e l’aumento della spesa previdenziale e sociale, con un target di ritorno al 2,5% nel 2018.
  • I rischi principali per la Polonia sono politici, legati al rapporto conflittuale del Governo di destra populista con le autorità europee, per cui lo scontro sulla controversa riforma della Corte Costituzionale potrebbe costare alla Polonia una procedura d’infrazione con relative sanzioni. Inoltre proteste popolari e dell’opposizione contro l’attività del Governo diventano sempre più frequenti, con rischi che la fiducia dei consumatori e delle imprese ne esca danneggiata.
  • I fondamentali macroeconomici della Polonia continuano ad essere solidi, ma l’imprevedibilità di policy è destinata a rimanere una caratteristica distintiva sotto l’attuale Governo, così come i rischi di interferenza politica per la credibilità delle istituzioni. Anche se recentemente Fitch ha confermato il rating e S&P (che lo scorso anno aveva tagliato il giudizio a causa della situazione politica) ha aumentato l’outlook da negativo a stabile grazie al maggior rigore nei conti pubblici, il rating di Moody’s è a rischio di downgrade nella prossima revisione in maggio. Nell’ultimo anno lo spread sovrano della Polonia ha continuato a sottoperformare gli altri emittenti dell’Europa Orientale (ma ha sovraperformato l’Italia) per riflettere il mix di rischi politici a ribasso. Anche se a livello relativo le valutazioni sono più attraenti, lo spread EMBIG della Polonia intorno a 100 bp è comunque intorno ai minimi dal 2008 e, soprattutto a causa della maggiore volatilità, il profilo di rischio/rendimento dei bond sovrani (specialmente in Euro) continua a non essere particolarmente attraente.
  2014 2015 2016 2017 2018
PIL in miliardi USD 544.877 474.775 467.350 488.423 517.149
PIL reale % annuo 3.30 3.90 2.80 3.00 3.20
Inflazione % annua -0.03 -0.93 -0.58 1.70 2.00
Tasso di disoccupazione 8.98 7.51 6.26 8.15 7.70
Bilancio pubblico % PIL -3.40 -2.60 -2.50 -3.00 -3.00
Bilancia partite correnti % PIL -2.04 -0.24 -0.05 -1.10 -1.50
Debito pubblico netto % PIL 43.70 45.00 44.70
Riserve valutarie in milioni USD 94,064 89,421 109,503
CDS 5y 66.86 74.17 80.00 70.00
Tasso d’interesse ufficiale 2.00 1.50 1.50 1.50
Rating Moody’s A2 A2 A2 A2
Rating S&P A- A- BBB+ BBB+
Rating Fitch A- A- A- A-


Ungheria

  • La crescita dell’economia ungherese è rallentata verso il 2% nel 2016 rispetto al +3,1% del 2015 (+2,2% annuo nel 3Q), principalmente per la riduzione degli investimenti fissi legata all’esaurimento dei fondi strutturali europei, mentre la spesa per consumi è rimasta elevata ad un ritmo annuo di quasi il 5%, supportata dalla continua discesa della disoccupazione. Per il 2017 il Governo punta a spingere la crescita verso il 3%, ben oltre il potenziale (inferiore al 2%), grazie alla ripresa degli investimenti fissi, ora che il nuovo budget di fondi europei è disponibile, ed all’aumento della spesa pubblica con i previsti tagli delle imposte sul reddito, aumento dei salari minimi e incentivi per l’acquisto della casa. L’inflazione è tornata positiva a fine 2016 ma la politica monetaria è destinata a rimanere espansiva (principalmente con misure non convenzionali) per l’esplicito intento della Banca Centrale di mantenere la crescita dell’economia sopra il potenziale.
  • Come previsto, nel 2016 l’Ungheria ha riconquistato il rating investment grade da tutte e tre le agenzie, che hanno riconosciuto un drastico miglioramento dei fondamentali. In particolare, l’accumulo di significativi surplus delle partite correnti ha permesso una notevole riduzione della vulnerabilità esterna, con il debito netto estero sceso dal 73% del 2012 a meno del 50% del PIL (secondo Fitch). Nonostante il mix di politiche fiscali non ortodosse, i conti pubblici sono sotto controllo (il deficit nel 2016 dovrebbe essere inferiore al target del 2% del PIL) e, combinati con la crescita del PIL elevata, permettono una continua riduzione del debito pubblico (73% del PIL atteso per il 2017), con una quota molto bassa di indebitamento in valuta estera (25% del totale). Il Governo infine utilizza ampiamente i fondi strutturali europei a disposizione per aumentare la capacità produttiva dell’economia, permettendo alla crescita di accelerare senza surriscaldamento.
  • Il miglioramento dei fondamentali ed il ritorno del rating sovrano ad investment grade hanno determinato un forte restringimento dello spread dell’Ungheria nel 2016, sovraperformando gli altri crediti dell’Europa Orientale ed i Paesi periferici dell’Eurozona. Lo spread dell’Ungheria sconta probabilmente un ulteriore upgrade di rating nel 2017 che è molto improbabile considerando l’avvicinarsi delle elezioni parlamentari del 2018, che implicano un rilassamento della spesa pubblica ed un’intensificazione della retorica populista e nazionalista del Governo Orban, che può turbare gli investitori. Inoltre è vulnerabile alle vicende elettorali dell’Unione Europea nel corso dell’anno. La carenza di bond (l’Ungheria emette molto raramente sui mercati internazionali) favorisce tuttavia la compressione dello spread. Pur mantenendo la view positiva sul credito dell’Ungheria, dopo il rally dell’ultimo anno il profilo di rischio/rendimento non è attraente. Consigliamo di attendere il ritorno sul mercato primario (probabilmente nel 1Q in Euro) per fare nuove posizioni.
  2014 2015 2016 2017 2018
PIL in miliardi USD 138.347 120.636 117.065 117.993 123.502
PIL reale % annuo 3.65 3.10 2.00 2.60 2.80
Inflazione % annua -0.21 -0.06 0.41 2.15 2.70
Tasso di disoccupazione 7.30 6.20 5.30 5.00 4.80
Bilancio pubblico % PIL -2.10 -1.60 -1.80 -2.50 -2.30
Bilancia partite correnti % PIL 2.08 3.39 5.21 4.00 3.70
Debito pubblico netto % PIL 76.20 75.30 75.10
Riserve valutarie in milioni USD 41,775 32,900 25,406
CDS 5y 179.78 164.53 124.23 113.12
Tasso d’interesse ufficiale 2.10 1.35 0.90 0.90
Rating Moody’s Ba1 Ba1 Baa3 Baa3
Rating S&P BB BB+ BBB- BBB-
Rating Fitch BB+ BB+ BBB- BBB-


Romania

  • La Romania ha registrato nel 2016 la crescita economica più forte in Europa Orientale, sfiorando probabilmente il 5% rispetto al 2015, grazie ad una forte espansione fiscale del Governo uscente (che ha contribuito per almeno 2 punti percentuali di crescita) che ha sostenuto la spesa per consumi, compensando la forte diminuzione degli investimenti fissi per l’esaurimento dei fondi strutturali europei. Le prospettive rimangono positive anche per il 2017, anche se la crescita del PIL potrebbe rimanere sotto il 4%. L’espansione fiscale dovrebbe continuare anche con il nuovo Governo insediatosi a dicembre, mentre il nuovo ciclo di fondi strutturali europei dovrebbe permettere la ripresa degli investimenti fissi pubblici e privati. Inoltre, come economia piccola e aperta, la Romania è molto esposta al miglioramento della crescita economica mondiale, soprattutto europea.
  • Il Partito Socialista si è garantito la maggioranza in Parlamento (caso rarissimo per la storia democratica della Romania) alle elezioni di dicembre con una piattaforma di espansione fiscale incentrata su tagli delle tasse e aumento della spesa previdenziale. I conti pubblici dovrebbero pertanto rimanere sotto pressione, con un certo rischio che la soglia del 3% del PIL che attiva la procedura europea per deficit eccessivo sia superata, anche se il rischio di downgrade del rating sembra basso. Il nuovo Governo ha tuttavia bruciato la sua credibilità già in gennaio cercando di introdurre provvedimenti che avrebbero rallentato la lotta alla corruzione, provocando a sorpresa le più grandi manifestazioni di protesta popolare dal 1989, ed è stato costretto a ritirare i provvedimenti. Se le ultime vicende confermano la credibilità delle istituzioni del Paese, il rischio di instabilità politica è nuovamente presente: questo è il terzo Governo negli ultimi 2 anni e l’opposizione esprime il presidente della Repubblica.
  • Lo spread sovrano della Romania si è contratto per gran parte dell’anno, grazie alle caratteristiche di credito investment grade a basso beta con buoni fondamentali macroeconomici, soprattutto a livello di crescita economica e basso indebitamento pubblico. Alla luce del deterioramento dei conti pubblici e della bilancia delle partite correnti (a causa dell’aumento delle importazioni), guidato dalla massiccia espansione fiscale degli ultimi 2 Governi, e della nuova potenziale instabilità politica, l’attuale livello di spread non sembra particolarmente attraente, anche se il credito ha già sottoperformato rispetto ad emittenti confrontabili come Ungheria e Bulgaria. La view sul credito sovrano della Romania è pertanto neutrale.
  2014 2015 2016 2017 2018
PIL in miliardi USD 199.374 177.956 186.514 197.004 210.100
PIL reale % annuo 3.00 3.78 4.75 3.50 3.25
Inflazione % annua 1.07 -0.59 -1.53 1.85 2.90
Tasso di disoccupazione 6.84 6.78 6.02 6.00 5.80
Bilancio pubblico % PIL -0.80 -0.80 -2.85 -3.40 -2.80
Bilancia partite correnti % PIL -0.67 -1.21 -2.50 -3.10 -3.10
Debito pubblico netto % PIL 39.80 38.40 39.30
Riserve valutarie in milioni USD 39,145 35,155 34,805
CDS 5y 134.52 131.19 109.44 93.13
Tasso d’interesse ufficiale 2.75 1.75 1.75 1.75
Rating Moody’s Baa3 Baa3 Baa3 Baa3
Rating S&P BBB- BBB- BBB- BBB-
Rating Fitch BBB- BBB- BBB- BBB-

 

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