Commento sul debito dei paesi dell’Europa orientale – seconda parte

 Russia

  • La recessione in Russia sembra essere terminata: nel 2016 il PIL si è contratto meno dello 0,2%, meno del previsto, rispetto al 2015, per il quale la contrazione annua è stata anche rivista da -3,7% a -2,8%. La debole performance dei consumi è stata più che compensata dal buon andamento dell’export e dalla contrazione inferiore alle attese degli investimenti fissi. Gli indicatori di sentiment delle imprese e, in parte, dei consumatori, puntano al mantenimento del buon momentum dell’attività economica, emerso nel secondo semestre, anche nel nuovo anno.
  • L’economia dovrebbe tornare a crescere oltre l’1% nel 2017 grazie al recupero della domanda domestica, che dovrebbe beneficiare dell’andamento migliore del previsto del mercato del lavoro e dei salari reale, grazie anche alla rapida discesa dell’inflazione verso il target del 4% della Banca Centrale, che ha infatti ridotto le sue aspettative di riduzione dei tassi in modo da mantenere i tassi reali intorno al 3%.
  • La Duma ha appena approvato il budget per i prossimi 3 anni, che rimane orientato all’austerità fiscale. Anche se alcune riforme chiave come quella pensionistica sono state posticipate dopo le elezioni della primavera 2018, il deficit pubblico dovrebbe scendere sotto il 3% del PIL nel 2017. Il lancio del nuovo piano di acquisti di riserve valutarie sui mercati internazionali sterilizzerà il maggior gettito fiscale generato dall’aumento del prezzo del petrolio sopra il valore messo a budget (40$/barile per il petrolio Urals), limitando la possibilità che l’andamento del petrolio migliore delle attese possa allentare il rigore nella gestione dei conti pubblici.
  • La fine della recessione, la credibilità conquistata sul campo nella conduzione della politica fiscale e monetarie ed il miglioramento dell’outlook per il petrolio, hanno permesso al credito sovrano e parastatale russo di sovraperformare l’asset class del debito in valuta forte dei Paesi Emergenti nel 2016. L’attuale livello di spread sconta già il ritorno ad investment grade, trattando in linea con altri crediti BBB come Ungheria e Indonesia, anche se un upgrade già nel 2017 appare improbabile (più probabile un cambio dell’outlook in positivo da parte di un’agenzia). La curva è sostenuta dalla carenza di offerta, legata alle sanzioni USA e UE. La prospettiva di un cambio di politica estera USA a favore della Russia è il principale catalizzatore per un ulteriore restringimento dello spread sovrano nel 2017, anche se i mercati sembrano già scontare la rimozione delle sanzioni. In assenza di conferme su questo fronte, il credito sovrano russo e Gazprom dovrebbe mantenere caratteristiche difensive con un’elevata correlazione con il petrolio. La view sul credito è neutrale.
2014 2015 2016 2017 2018
PIL in miliardi USD 2,030.973 1,326.016 1,267.754 1,442.406 1,530.246
PIL reale % annuo 0.70 -2.80 -0.20 1.15 1.50
Inflazione % annua 7.82 15.56 7.09 4.90 4.39
Tasso di disoccupazione 5.16 5.58 5.53 5.70 5.55
Bilancio pubblico % PIL -0.66 -2.77 -3.94 -2.95 -2.20
Bilancia partite correnti % PIL 2.83 5.20 3.04 2.50 2.60
Debito pubblico netto % PIL 13.40 9.40 13.70
Riserve valutarie in milioni USD 327,727 309,387 314,050
CDS 5y 476.12 308.98 231.35 179.84
Tasso d’interesse ufficiale 17.00 11.00 10.00 10.00
Rating Moody’s Baa2 Ba1 Ba1 Ba1
Rating S&P BBB- BB+ BB+ BB+
Rating Fitch BBB BBB- BBB- BBB-

Ucraina

  • Dopo la recessione del 2014 e 2015, che ha spazzato via circa un quarto del PIL (inclusa la perdita della Crimea), la crescita dell’economia dell’Ucraina è tornata positiva nel 2016 (probabilmente superiore all’1% su base annua), grazie alla ripresa della spesa per consumi, ai raccolti agricoli record ed all’aumento dei prezzi di acciaio, ferro e carbone. Nel 2017 la crescita è attesa accelerare sopra il 2% annuo, grazie al miglior outlook per i prezzi delle materie prime ed alla continua normalizzazione delle condizioni finanziarie, che supporteranno la domanda domestica. La Banca Centrale è riuscita a stabilizzare il cambio, permettendo una rapida discesa dell’inflazione che dovrebbe centrare il target dell’8%+/-2% per il 2017, aprendo potenzialmente la strada a tagli ai tassi d’interesse, mentre la messa in sicurezza del settore bancario, il ritorno dei capitali esteri e la ricostituzione delle riserve valutarie hanno ridotto la vulnerabilità esterna dell’economia.
  • Anche nel 2016 l’Ucraina ha centrato il target di deficit pubblico del piano di salvataggio del Fondo Monetario Internazionale ed il deficit previsto nel budget 2017 del 3% del PIL è in linea con il percorso di risanamento concordato dei conti pubblici, permettendo una stabilizzazione del debito pubblico intorno all’80% del PIL. A dispetto dell’instabilità politica di inizio 2016, le principali riforme richieste dall’FMI sono state implementate, sbloccando dopo un anno la terza tranche da 1 miliardi US$ del piano in settembre; la quarta da 1,3 miliardi US$ dovrebbe arrivare entro il 1Q 2017. Con la situazione politica interna relativamente stabile fino alla discussione del budget 2018 a fine anno (non vi sono riforme impopolari da approvare, il Governo non può essere sottoposto a voto di fiducia fino a metà aprile), per l’Ucraina i rischi per il 2017 sono esterni, dal momento che la prospettiva di una linea politica USA più accomodante nei confronti della Russia ha riacceso gli scontri nell’Est del Paese.
  • Il credito sovrano dell’Ucraina ha sovraperformato l’asset class per gran parte dell’anno, essendo una delle poche storie idiosincratiche positive e ad alto rendimento a disposizione (risanamento strutturale di successo sotto il controllo del Fondo Monetario Internazionale e momentum positivo del rating con upgrade di Fitch a B- in novembre). L’Ucraina è tuttavia esposta al rischio di riorientamento della politica estera USA che può ridurre il sostegno di cui gode presso i Paesi Occidentali e può esporla alla maggiore aggressività della Russia. E’ improbabile che la ripresa degli scontri nell’Est del Paese sfoci nuovamente in un conflitto su larga scala poiché le parti in causa non ne gioverebbero in questo momento, Russia compresa, ma prudenzialmente manteniamo la view neutrale sul credito sovrano dell’Ucraina, preferendo però la parte più lunga della curva. Anche se le esigenze di funding sono sostanzialmente coperte fino al 2019, la curva dei bond in US$ è molto piatta ed è a rischio di invertirsi in caso di esplosione di tensione, penalizzando le scadenze più brevi.
2014 2015 2016 2017 2018
PIL in miliardi USD 132.343 90.524 87.198 95.297 104.897
PIL reale % annuo -6.60 -9.90 1.00 2.50 3.00
Inflazione % annua 12.14 48.49 14.93 10.00 7.10
Tasso di disoccupazione 8.90 9.23 9.10 9.00 8.30
Bilancio pubblico % PIL -4.61 -2.13 -3.50 -3.05 -2.95
Bilancia partite correnti % PIL -3.86 -0.28 -1.90 -1.70 -2.00
Debito pubblico netto % PIL 70.30 79.40 78.20
Riserve valutarie in milioni USD 6,619 12,359 11,893.70
CDS 5y 2,232.92 1,032.75 652.93 621.195
Tasso d’interesse ufficiale 14.00 22.00 14.00 14.00
Rating Moody’s Caa3 Caa3 Caa3 Caa3
Rating S&P CCC- B- B- B-
Rating Fitch CCC CCC B- B-


Turchia

  • Sotto il peso di una serie di shock concentrati nel secondo semestre del 2016 (colpo di Stato di luglio, raffica di attentati terroristici e svalutazione della lira turca), l’outlook macroeconomico della Turchia è in chiaro peggioramento. La crescita del PIL nel 2016 si è probabilmente dimezzata dal 4% del 2015 e probabilmente rimarrà intorno al 2% o meno nel 2017. Oltre al collasso del turismo (-30% nel 2016), la discesa degli indicatori di fiducia delle imprese e dei consumatori segnala che la domanda domestica, che era stata surriscaldata negli ultimi anni dal mix di politica economica espansiva, sta guidando il rallentamento, risentendo della restrizione delle condizioni finanziarie e dell’aumento dell’inflazione e della disoccupazione. L’inflazione supererà probabilmente il 10% all’inizio del 2017, rendendo poco credibile il target del 5% della Banca Centrale che continua ad applicare una politica monetaria troppo espansiva.
  • Mentre i conti pubblici sono sotto controllo, l’incertezza politica è il principale punto di debolezza della Turchia. Il Parlamento ha appena approvato la riforma costituzionale che trasformerà la Repubblica da parlamentare a presidenziale e che sarà sottoposta a referendum popolare in primavera, potenzialmente conferendo al Presidente Erdogan poteri quasi illimitati. Con l’avvicinarsi del referendum è improbabile che la situazione di sicurezza interna migliori, anche perché le epurazioni di massa hanno probabilmente reso la tutela dell’ordine pubblico meno efficace. Lo scenario di politica estera è inoltre in pieno rivolgimento. La Turchia ha commesso una serie di errori in Medio Oriente che l’hanno esposta al terrorismo di matrice domestica ed internazionale e attirato i sospetti di Europa, Russia e USA. Al momento non sono chiare le conseguenze per la Turchia del riorientamento della politica estera USA, che prevede probabilmente un certo disimpegno dal Medio Oriente.
  • Dopo il tentato golpe di luglio, i mercati finanziari hanno finalmente prezzato un maggiore premio per il rischio geopolitico sugli asset turchi, dopo essere rimasti a lungo compiacenti. Peraltro il rigore nella gestione dei conti pubblici ed il basso indebitamento statale hanno prevenuto un significativo allargamento dello spread sovrano della Turchia (che pure ha sottoperformato l’asset class), cosicché la tensione si è sfogata di preferenza sulla lira turca, dove le difese erano più basse. Il rating è tornato non investment grade con i tagli di Moody’s e Fitch che hanno citato l’incertezza politica e la situazione di sicurezza domestica e la perdita di credibilità delle istituzioni. Agli attuali livelli, lo spread sovrano della Turchia sembra riflettere il peggioramento dei fondamentali economici e politici ed è più largo di quello di emittenti di pari rating come il Brasile. Poiché i fattori di rischio sono in gran parte politici e poco prevedibili (referendum, relazioni con USA, UE e Russia, situazione in Iraq e Siria), raccomandiamo ancora prudenza.
2014 2015 2016 2017 2018
PIL in miliardi USD 798.700 717.932 735.716 769.474 811.927
PIL reale % annuo 3.00 4.00 2.30 2.50 3.20
Inflazione % annua 8.85 7.67 7.79 8.50 7.85
Tasso di disoccupazione 9.96 10.30 10.30 11.10 10.90
Bilancio pubblico % PIL -1.33 -1.24 -3.12 -2.50 -2.40
Bilancia partite correnti % PIL -4.66 -3.77 -4.55 -4.90 -4.85
Debito pubblico netto % PIL 35.00 34.70 32.70
Riserve valutarie in milioni USD 105,343 91,426 90,604
CDS 5y 184.44 273.56 272.84 248.668
Tasso d’interesse ufficiale 8.25 7.50 8.00 8.000
Rating Moody’s Baa3 Baa3 Ba1 Ba1
Rating S&P BB+ BB+ BB BB
Rating Fitch BBB- BBB- BBB- BB+

 

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