Brexit istruzioni per l’uso

1456234290-31 Nonostante i sondaggi avessero costantemente segnalato che il fronte dell’uscita e quello della permanenza fossero troppo vicini per poter prevedere il risultato con una certa sicurezza, i mercati finanziari sono stati colti di sorpresa dalla vittoria della Brexit al referendum in Gran Bretagna sull’adesione all’Unione Europea, soprattutto dopo che, a seguito del rally di ieri, avevano sposato aggressivamente lo scenario del “Remain”. Come conseguenza, un’ondata di avversione al rischio sta colpendo pesantemente i mercati degli asset rischiosi in tutto il mondo e spingendo al rialzo gli asset considerati come bene rifugio (dollaro USA, yen giapponese, oro, titoli di Stato tedeschi e americani).

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 Conseguenze a livello politico:

  1. Crisi politica in Gran Bretagna: pressoché certa, dal momento che il Primo Ministro Cameron ha già annunciato le dimissioni in ottobre e che il partito conservatore si è spaccato sul referendum; la probabilità di elezioni anticipate è molto elevata.
  2. Referendum di indipendenza della Scozia: altamente probabile, con la Scozia che ha votato compatta e di misura (62% contro 38%) a favore della permanenza nell’Unione.
  3. Relazione con l’Unione Europea: il Governo dimissionario britannico dovrà ora notificare al Consiglio Europeo l’intenzione di uscire dall’Unione, previa ratifica del parlamento britannico. Questa notifica attiverà l’articolo 50 del Trattato di Lisbona che definisce la procedura di uscita dall’Unione di un Paese membro, che prevede negoziati per ridefinire i rapporti commerciali e diplomatici tra Gran Bretagna ed Unione Europea. L’avvio della procedura potrebbe essere questione di qualche giorno o mese, ma verosimilmente avverrà entro l’autunno e, secondo il Trattato di Lisbona, può durare al massimo 2 anni, ma questo termine può essere derogato. Per i primi 2 anni, quindi, dal punto di vista pratico non cambierà nulla nella relazione con l’Unione Europea.
  4. Reazione dell’Unione Europea: questa è molto più difficile da prevedere, poiché il successo del referendum in Gran Bretagna crea un precedente pericoloso per l’integrazione dell’Unione Europea, che, a differenza della Brexit, può essere un evento di importanza sistemica per i mercati finanziari e per l’economia mondiale. Un approccio troppo soft nel rapporto con la Gran Bretagna rischia di rinfocolare le richieste centrifughe dei partiti populiste, un approccio troppo duro rischia di aggravare le conseguenze economiche e finanziarie negative anche per l’Unione Europea. Considerando l’esperienza storica, anche se è possibile che in una situazione di stress estremo le autorità europee riescano a prendere decisioni dirompenti che ricompattino i Governi e le istituzioni (ed in questo caso l’effetto della Brexit sarebbe in ultima analisi positivo per il resto dell’Unione), l’approccio di base è quello di guadagnare tempo e procedere per tentativi incrementali, con il rischio di avere un effetto contagio in altri Paesi.
  5. Contagio in altri Paesi: la vittoria della Brexit sostiene le richieste di maggiore indipendenza o autonomia dei partiti nazionalisti, populisti e/o antisistema negli altri Paesi europei, in un momento in cui il calendario elettorale è fitto (elezioni spagnole questo weekend, referendum costituzionale in Italia in ottobre, elezioni in Francia e Germania nel 2017). Questo può potenzialmente bloccare il processo di riforme strutturali, sia a livello europeo, che di singolo Paese, in particolare in quelli, come l’Italia, dove il sostegno elettorale ai partiti populisti è già molto alto. La velocità del contagio dipende però in modo cruciale dalla risposta dell’Unione Europea alla Brexit e da come le sue conseguenze vengono percepite dall’elettorato, che difficilmente si manifesteranno a breve termine (fuori dai mercati finanziari).

Conseguenze a livello economico: l’impatto macroeconomico della Brexit è certamente negativo per l’Europa, con un’elevata probabilità di recessione in Gran Bretagna e di rallentamento (che il consenso stima in almeno mezzo punto percentuale) della crescita nell’Eurozona nei prossimi 12-18 mesi. Di fronte allo scenario di maggiore incertezza politica, la risposta immediata di imprese e consumatori sarebbe probabilmente di rivedere le decisioni di spesa per investimenti e beni di consumo durevoli. La reazione di politica economica può amplificare o attenuare questo effetto, ma è difficile da prevedere ex-ante.

Conseguenze di politica economica: considerando i margini di manovra limitati sul fronte fiscale sia in Gran Bretagna che nell’Unione Europea, la prima linea di difesa dalla Brexit sarà affidata alle Banche Centrali che dovrebbero rispondere in modo espansivo a seconda dell’intensità della restrizione delle condizioni finanziarie provocata dall’andamento sfavorevole dei mercati. Tutte le principali Banche Centrali hanno indicato la Brexit come rischio per lo scenario o come motivo di cautela che potrebbe condizionare le loro decisioni di policy, ma al momento non è chiaro quale livello di stress finanziario sia necessario raggiungere per attivare un intervento, che sarebbe molto probabilmente coordinato per massimizzarne l’impatto. Finora la Bank of England e la BCE si sono limitate a dire che monitorano attentamente la situazione e sono pronte a fornire liquidità al sistema finanziario nel caso in cui questa dovesse prosciugarsi. La reazione della Bank of England è la più incerta a nostro avviso: l’orientamento finora espresso è di agire in modo espansivo (taglio dei tassi e/o reintroduzione del quantitative easing) ma nel caso in cui i deflussi di capitale fuori dalla Gran Bretagna diventassero disordinati, potrebbe essere costretta ad alzare i tassi per proteggere la bilancia dei pagamenti. Paradossalmente la linea di policy della BCE è molto più chiara, con il potenziamento del quantitative easing. La probabilità di un rialzo dei tassi USA prima di dicembre è già diventata pressoché nulla dopo la Brexit, ma è possibile la Fed preferisca attendere il 2017 per riprendere il percorso di normalizzazione della politica monetaria, anche se molto dipenderà dalle ripercussioni sull’economia americana. La Bank of Japan, dopo aver ripetutamente deluso i mercati finanziari dall’inizio dell’anno, sarà probabilmente costretta ad intervenire, sul quantitative easing e/o direttamente sul cambio, prima o in occasione del meeting di luglio.

Come posizionarsi sui mercati nell’attuale scenario?

  1. Mercato valutario: la sterlina ha già registrato una svalutazione dai massimi relativi intorno al 15% contro US$ e contro Euro, in linea con la reazione storica registrata in occasione di shock esogeni o endogeni moderati negli ultimi 40 anni. Considerando il probabile caos politico interno e l’incertezza sulla reazione dell’Unione Europea e dei policymakers, il rischio che la reazione nei prossimi mesi rispecchi quella storica ad uno shock estremo (svalutazione del 25%) è al momento troppo alto e pertanto manteniamo una view negativa sulla sterlina. Per quanto riguarda il US$, anche se il percorso di rialzo dei tassi della Fed dovesse essere sospeso, l’aumento del premio per il rischio politico europeo e la reazione della BCE in caso di stress verosimilmente più intensa di quella americana lasciano pensare che il US$ abbia ancora spazi di apprezzamento contro Euro dagli attuali livelli. Le valute Emergenti sono finite sotto pressione a causa della generale avversione al rischio, ma un’outlook di Fed più accomodante per più lungo tempo e la lontananza geografica e politica dalle vicende europee dovrebbero fornire un certo sostegno, soprattutto per le storie idiosincratiche più forti come rublo russo, real brasiliano o rupia indonesiana. Dopo le ripetute delusioni da parte della Bank of Japan, lo yen è tornata ad essere la divisa rifugio per eccellenza e la Brexit crea la scusa ideale per un intervento anche diretto sul mercato valutario della Banca Centrale per indebolirlo; posizioni lunghe di US$ contro JPY sembrano pertanto attraenti a questi livelli.
  2. Mercato dei titoli di Stato: i flussi di “flight-to-quality” e l’adozione di misure di politica monetaria espansive dovrebbero continuare a schiacciare i rendimenti dei Treasuries USA e dei Bund tedeschi agli attuali minimi, con la possibilità di sfondarli nel caso in cui lo stress dovesse aumentare (anche se in questo caso la risposta di policy sarebbe più intensa ed il rischio di rimbalzo sarebbe pertanto troppo alto). Anche se l’espansione del QE della BCE dovrebbe fornire un supporto, i titoli di Stato dei Paesi periferici sono più esposti al peggioramento della situazione politica in Europa e pertanto gli spread potrebbero ancora allargarsi, soprattutto nel caso in cui i mercati finanziari iniziassero a prezzare il peggioramento della situazione politica italiana come emersa dopo le elezioni locali dello scorso weekend.
  3. Mercato dei bond corporate: gli spread corporate investment grade e high yield stanno registrando un marcato allargamento, in linea con l’accresciuta ondata di avversione al rischio. Anche se ampi segmenti di questo mercato sembrano destinati a sottoperformare fortemente nell’attuale contesto, in particolare il settore finanziario senior e subordinato, riteniamo che questa sia l’asset class che più può beneficiare dell’ intervento delle Banche Centrali e manteniamo pertanto una view positiva.
  4. Mercato azionario: per quanto la sottoperformance dei listini europei sia importante e già incorpori un maggior premio per il rischio, manteniamo la view cauta sull’azionario euro sia per i rischi politici ai quali potremmo andare incontro ma anche per l’impatto macroeconomico derivante dalla Brexit che, per quanto limitato, si inserisce in un contesto di crescita già anemica e precaria. Eventuali interventi delle Banche Centrali, ancorché coordinati, andranno a sanare eventuali situazioni di particolare stress finanziario ma non sono risolutivi dei problemi strutturali della nostra economia. Il sottopeso dell’asset class azionaria dei profili Bim Soluzione resta per il momento invariato.

 

 

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