CROAZIA
La visione sul credito sovrano della Croazia a positiva alla luce dei significativi miglioramenti dei fondamentali registrati negli ultimi mesi e della riduzione dei fattori di rischi idiosincratici. La crescita economica nel primo semestre è stata solida (+2,7% su base annua), supportata dalla ripresa dei consumi dopo anni di contenimento, dall’utilizzo dei fondi strutturali dell’Unione Europea e dal boom del turismo, e le prospettive a medio termine rimangono positive. Inoltre, anche se il debito pubblico è insolitamente elevato per un Paese Emergente, i conti pubblici hanno subito un drastico miglioramento: il deficit pubblico si è quasi azzerato grazie all’aumento delle entrate ed al congelamento della spesa. Le migliori condizioni delle finanze pubbliche hanno permesso alla Croazia di uscire dalla procedura europea di infrazione per deficit eccessivo ed hanno indotto S&P a portare a positivo l’outlook sul rating, così che un upgrade del rating sovrano nel corso del 2018 sembra altamente probabile. Infine, l’impatto sull’economia della bancarotta della Agrokor, la principale società privata del Paese il cui smantellamento è ora gestito dalla Stato, sembra essere inferiore al previsto. Alla luce di queste considerazioni, i bond in Euro della Croazia sono attraenti ed una probabile nuova emissione in novembre dovrebbe essere ben recepita dai mercati.
TURCHIA E SUD AFRICA
Preferenza per la Turchia rispetto al Sudafrica anche sul credito sovrano. Entrambi i Paesi sono strutturalmente vulnerabili alle condizioni finanziarie esterne (in particolare rialzo dei tassi USA e rafforzamento del US$), ma divergono su altri fronti. Sul fronte della crescita economica, la Turchia è molto più dinamica e registra tassi di espansione più elevati, mentre il Sudafrica langue da anni sotto il potenziale (che sta diminuendo). Se il Sudafrica ha storicamente una gestione della politica monetaria più ortodossa della Turchia, negli anni di Governo guidato da Erdogan la Turchia è molto più rigorosa nella gestione dei conti pubblici, ancorando lo spread sovrano anche nei periodi di stress. Entrambi i Paesi hanno importanti fattori di rischio politico, ma di diversa natura: dopo il referendum costituzionale la situazione politica interna della Turchia sembra stabilizzarsi, mentre i rischi sono più elevati all’esterno (coinvolgimento nello scacchiere politico mediorientale e tensione con gli USA). In Sudafrica invece la turbolenza politica è legata al Congresso dell’African National Congress di dicembre che dovrebbe decidere il candidato alle elezioni presidenziali del prossimo anno. Nel tentativo di rafforzare il suo potere sul partito, l’attuale Presidente Zuma ha già condotto diversi rimpasti di Governo, colpendo anche Ministeri economici cruciali e indebolendo la credibilità delle istituzioni, con ripercussioni negative sui conti pubblici. Le agenzie di rating S&P e Fitch hanno già tagliato il giudizio a non investment grade ed a seconda del budget per il 2018 i rating potrebbero essere tagliati ulteriormente. Nonostante la minaccia di downgrade multipli del rating, lo spread sovrano del Sudafrica è relativamente stretto rispetto a quello della Turchia, che ha rating simili ma un outlook fiscale migliore, ed è quindi vulnerabile ad allargamenti improvvisi oltre il livello medio degli emittenti sovrani di rating BB nel caso in cui i timori si concretizzassero. Per questo motivo rimuoviamo dalla lista titoli i bond in Euro e US$ del Sudafrica, sostituendoli con quelli della Turchia che meglio riflettono i fattori di rischio specifici.
BRASILE MESSICO
Il sentiment positivo negli ultimi mesi sul Brasile e l’assenza di catalizzatori positivi per il Messico hanno determinato una significativa compressione dello spread sovrano brasiliano rispetto a quello messicano, accentuato nelle ultime settimane dai timori per la rinegoziazione del trattato NAFTA alla luce della posizione inaspettatamente aggressiva degli Stati Uniti. Le quotazioni relative di bond Petrobras e Pemex (le rispettive compagnie petrolifere statali) riflettono la stessa dinamica. La rotazione degli investitori dal Messico al Brasile dopo l’elezione di Trump ed il risanamento del bilancio della società brasiliana hanno spinto la curva dei bond Petrobras a quotare con uno spread molto modesto rispetto a quella Pemex, soprattutto sulle emissioni in Euro dove su alcune scadenze i rendimenti
sono allineati, non riflettendo la differenza di rating (il rating Pemex è mediamente 3 livelli superiore a quello Petrobras); inoltre la curva Pemex si è irripidita, rendendo attraenti operazioni di switch di curva per aumentare il rendimento e consolidare le plusvalenze di prezzo. Mentre sulla curva US$ manteniamo la preferenza per Petrobras, su quella Euro introduciamo la preferenza per Pemex (con il bond 3,75% 2026). Dal punto di vista macroeconomico, i fondamentali del Messico rimangono più solidi di quelli del Brasile, che è appena uscito dalla recessione. Sul fronte dei rischi idiosincratici, entrambi i Paesi sono entrati in una campagna elettorale 2018 che si preannuncia turbolenta; la rinegoziazione del NAFTA è un chiaro rischio per il Messico, mentre i conti pubblici sono il punto debole del Brasile.
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