I numerosi eventi politici ed economici degli ultimi 2 mesi influenzano in vario modo le macro-tematiche dominanti per il mercato valutario, che si riflettono sulle nostre view sulle valute dei Paesi Sviluppati e dei Paesi Emergenti:
- Divergenza di crescita economica: dopo aver raggiunto l’apice nel terzo trimestre, lo squilibrio del differenziale di crescita a favore degli USA dovrebbe ridursi verso la fine dell’anno ed all’inizio del 2019, ma in assenza di miglioramento dell’attività economica in Cina e con rischi al ribasso persistenti nei Paesi Emergenti e crescenti in Eurozona (legati all’Italia), il rischio è che la crescita globale diventi sincronizzata al ribasso. Per il momento, la divergenza di crescita continua a favorire USD e CAD rispetto alle valute europee come EUR e GBP e dei Paesi Emergenti, ma le possibili evoluzioni dello scenario non sono più monodirezionali: la sincronizzazione al ribasso della crescita favorirebbe il USD e le valute-rifugio come JPY e CHF, mentre la ripresa economica in Cina determinerebbe una rotazione fuori dal USD verso EUR, AUD e valute Emergenti.
- Divergenza di politica monetaria: nei Paesi Sviluppati, riflettendo la posizione relativa nel ciclo economico, la restrizione monetaria sta proseguendo (se non intensificando) in Nord America ed in alcune economie europee più piccole e aperte internazionalmente (Gran Bretagna, Norvegia e Svezia), mentre la linea di politica monetaria rimane più cauta ed accomodante in Eurozona, Giappone, Australia e Nuova Zelanda. Questa divergenza supporta US$, CAD, GBP, NOK e SEK rispetto a EUR, JPY, CHF, AUD e NZD. Nei Paesi Emergenti, solo la Cina ha una linea di politica monetaria chiaramente espansiva, mentre la maggior parte delle altre Banche Centrali mantiene un orientamento restrittivo. Uno scenario di restrizione monetaria in presenza di crescita economica inferiore al potenziale ma inflazione crescente per effetto dalle svalutazioni del passato, in un contesto USD forte, continua a non essere favorevole ad una rivalutazione delle divise Emergenti, ma recentemente le vicende idiosincratiche hanno determinato una maggiore differenziazione (più restrittiva in Turchia, Messico e Indonesia, neutrale in India e Brasile).
- Tensioni commerciali: la prospettiva di dazi USA all’importazione di auto (penalizzante per Europa e Giappone) sembra allontanarsi ed il trattato NAFTA è stato rinegoziato su base trilaterale. Al contrario la Casa Bianca rimane molto aggressiva nei confronti della Cina e l’imposizione nel corso del 2019 di dazi su tutti i beni cinesi importati negli Stati Uniti è diventato lo scenario di base. Sul fronte cinese, tuttavia, recentemente la retorica sembra essersi ammorbidita, con la possibilità di riattivare i negoziati commerciali in occasione del prossimo G20 di fine novembre. Il US$ continua ad essere il principale beneficiario delle tensioni commerciali e lo yuan ad essere la valuta più penalizzata. Un “tregua” nella guerra commerciale tra USA e Cina sarebbe accolta con un rally significativo degli asset esposti alla Cina che sono stati più penalizzati nella fase di crescenti tensioni commerciali, come AUD, NZD, valute Emergenti e, in parte, EUR.
- Rischio geopolitico: i mercati finanziari rimangono ultrasensibili all’andamento del rischio geopolitico. Un elevato premio per il rischio geopolitico pesa su EUR (rischio Italia), RUB (sanzioni USA), ZAR (politica fiscale) e, più recente, MXN, dopo le prime iniziative non market-friendly del Presidente eletto Lopez Obrador. Al contrario, il premio per il rischio politico sembra in diminuzione per BRL (percezione che il Presidente eletto Bolsonaro sia market-friendly) e TRY (minori tensioni diplomatiche con gli USA). GBP è ostaggio della Brexit.
- Esposizione all’andamento del petrolio: la nostra view neutrale sul petrolio è sotto pressione per la formazione di un eccesso di offerta nel mercato fisico, in gran parte conseguenza dell’arrivo sul mercato dell’aumento di produzione dei Paesi esportatori OPEC e non OPEC prima che la produzione dell’Iran fosse rimossa dalle nuove sanzioni USA. Il recente ribasso disordinato delle quotazioni ha elementi tecnici che hanno esacerbato i movimenti, ma crea timori di problemi più fondamentali sulla domanda di greggio. Le valute dei Paesi esportatori di petrolio (CAD, NOK, RUB, MXN) continuano ad esibire una sensibilità inferiore alla media all’andamento della materia prima, mentre l’impatto positivo della recente discesa sugli importatori (INR, TRY) sembra più marcato.
Con riferimento alle valute dei Paesi Sviluppati (G10):
- Manteniamo una view neutrale sul USD, poiché il rapporto tra i fattori di rischio è moderatamente positivo ma il trend potrebbe invertirsi nel caso in cui si manifestassero alcuni catalizzatori. I differenziali di crescita e di politica monetaria sono inequivocabilmente a favore della divisa USA ed il USD è il principale beneficiario delle tensioni commerciali e del premio per il rischio politico in Europa. Inoltre nel caso di sincronizzazione al ribasso dell’economia mondiale, il USD beneficerebbe comunque dello status di bene rifugio. Infine, il carry più elevato tra le valute dei Paesi Sviluppati di cui gode il USD implica che non è necessaria una view forte di apprezzamento per avere posizioni sulla divisa. A fronte di questi elementi positivi, i mercati finanziari hanno prezzato quasi completamente il percorso di rialzo dei tassi previsto dalla Fed e storicamente le pressioni di apprezzamento diminuiscono all’avvicinarsi della fine del ciclo monetario restrittivo, tra la fine del 2019 e l’inizio del 2020. L’esito delle elezioni di medio termine ha inoltre effetti ambigui per il USD: la divisa USA può apprezzarsi a breve termine sulla riaffermazione delle politiche “America First” della Casa Bianca, ma è minata a medio termine dal venir meno dell’eccezionalità della crescita economica USA rispetto al resto del mondo e dall’aumento del rischio politico domestico, che può produrre numerosi “incidenti” (indagini del commissario Mueller, impeachment, soglia massima del debito pubblico, government shutdown, fiscal cliff), che peraltro difficilmente si manifesteranno prima della seconda metà del 2019. I catalizzatori per un cambio di trend sono chiari ma sono molto incerti come tempistica: fine dell’eccezionalità macroeconomica degli USA (possibile tra il quarto trimestre 2018 ed il primo trimestre 2019), con la ripresa dell’economia del resto del mondo che si basa principalmente sul miglioramento dell’economia della Cina; l’annuncio del riavvio dei negoziati commerciali tra USA e Cina o di una tregua nella guerra commerciale (potenzialmente già al G20 del 30 novembre e 1 dicembre); l’aumento del premio per il rischio politico domestico americano (potenzialmente in qualunque momento, ma più probabile nel 2019).
- Manteniamo la view positiva sul CAD, soprattutto nei confronti dell’Euro, poiché i differenziali di crescita e di rendimento sono nettamente a favore del Canada e recentemente la Banca Centrale ha rafforzato la retorica restrittiva. L’eventuale rallentamento dell’approvazione da parte del nuovo Congresso USA del trattato sostitutivo del NAFTA non dovrebbe rappresentare un significativo rischio per il CAD, al contrario della debolezza del petrolio che potrebbe pesare più negativamente nel caso in cui fosse persistente.
- Manteniamo la view neutrale sulla sterlina. La bozza di accordo con l’Unione Europea approvata dal Governo britannico apre la strada al periodo di transizione fino a dicembre 2020), ma deve prima ottenere l’approvazione della Camera dei Comuni, che non è scontata alla luce dell’opposizione di parte della maggioranza parlamentare a quella che viene considerata una Brexit troppo “soft”. Il processo di Brexit rimane fonte di volatilità per la sterlina ed alimenta un enorme premio per il rischio politico, evidente dal divario rispetto al differenziale di rendimento con l’EUR; inoltre rallenta la normalizzazione della politica monetaria. La bocciatura della Camera dei Comuni sarebbe probabilmente accolta negativamente dai mercati, aprendo un ventaglio di possibili scenari (incluse le elezioni ed un secondo referendum), ma la probabilità dello scenario più negativo (uscita dall’Unione Europea senza accordo di transizione in marzo 2019) non è verosimilmente salita. Pertanto, il rischio politico che pesa sulla sterlina compensa quello che grava sull’Euro, favorendo la permanenza del cambio EURGBP in un ampio range.
- In Scandinavia, manteniamo la view positiva sulla NOK e neutrale sulla SEK. La Banca Centrale norvegese ha iniziato il ciclo di rialzo dei tassi ed il prossimo rialzo è atteso nel primo trimestre 2019. D’altro canto la Banca Centrale svedese conferma che il primo rialzo dei tassi dovrebbe arrivare tra dicembre e febbraio. Quotazioni persistentemente deboli del petrolio sono un rischio per la NOK, ma la SEK è più vulnerabile in caso di sincronizzazione al ribasso della crescita globale a causa della sua natura più ciclica. I segnali di rotazione della crescita dagli USA al resto del mondo potrebbero fare da catalizzatore per una sovraperformance della SEK, ma il carry e la duration rimangono punitivi.
- Portiamo la view su AUD da negativa a neutrale e manteniamo negativa quella su NZD. La recente retorica delle Banche Centrali di Australia e Nuova Zelanda segnala il rischio che il primo rialzo dei tassi possa arrivare prima del previsto (l’aspettativa era fine 2019 e 2020 rispettivamente) ed ha determinato un drastico repricing delle aspettative di politica monetaria e rivalutazione delle divise, soprattutto NZD. L’incertezza sulla fine del ciclo monetaria espansivo persisterà nei prossimi mesi e AUD e NZD continuano a non essere attraenti in ottica di portafoglio, con un carry inferiore a quello del USD, ma il miglioramento dell’economia cinese e delle relazioni commerciali USA-Cina è un potenziale potente catalizzatore a breve termine per un recupero. In quest’ottica preferiamo l’AUD, che ha un’esposizione maggiore sulla Cina
- In generale, le condizioni macroeconomiche non sono favorevoli alle valute Emergenti, ma il flusso recente di notizie è stato più positivo e lo stress finanziario specifico su questa asset class è diminuito. La recente sovraperformance del debito in valuta locale rispetto ad altri asset rischiosi come il credito corporate high yield dei Paesi Sviluppati o il debito Emergente in valuta forte riflette questo miglioramento e probabilmente anche un pre-posizionamento sull’aspettativa che i possibili sviluppi in Cina sul fronte economico e commerciale possano determinare una rotazione verso gli asset rischiosi non USA.
- A seguito dei recenti eventi politici, ruotiamo la view positiva da MXN a BRL; manteniamo la view neutrale su INR e IDR, anche se il maggior focus della Banca Centrale dell’Indonesia sulla stabilità finanziaria ci induce a preferire IDR.
- Le prime iniziative del Presidente eletto messicano Lopez Obrador sono state considerare non market-friendly, in particolare la cancellazione della costruzione del nuovo aeroporto di Città del Messico (già finanziato) con una procedura legislativa opinabile e la minaccia di eliminare una serie di spese bancarie che rappresentano una significativa fonte di reddito per le banche messicane. Come conseguenza, le aspettative post-elettorali di politiche economiche ortodosse sono venute meno ed un significativo premio per il rischio politico è tornato sugli asset messicani, incluso MXN. La Banca Centrale risponderà verosimilmente alla recente tensione riprendendo i rialzi dei tassi in ottica di preservazione della stabilità finanziaria, ma gli annunci di politica economica sono destinati ad intensificarsi con l’avvicinarsi dell’insediamento del Presidente in dicembre e finché non sarà fatta chiarezza sull’orientamento di policy. Il carry elevato è un punto nettamente a favore del MXN, ma, alla luce dei rinnovati rischi politici la view positiva sulla valuta non è più appropriata, almeno a breve termine.
- Al contrario, il risultato delle elezioni presidenziali in Brasile che hanno portato alla vittoria del candidato di destra Jair Bolsonaro è stato considerato market-friendly e sta riducendo il notevole premio per il rischio politico incorporato dagli asset brasiliani prima del voto. La combinazione di politiche economiche liberali e di “law and order” in tema di ordine pubblico e sicurezza dovrebbe essere positiva per i mercati finanziari, anche se implica che la riforma previdenziale sarà probabilmente posticipata più avanti nel corso della presidenza. Il miglioramento della bilancia delle partite correnti, le scarse pressioni inflazionistiche e la fine dell’incertezza elettorale dovrebbero indurre la Banca Centrale a mantenere i tassi invariati nei prossimi mesi, almeno fino a quando l’attività economica non mostrerà segnali di miglioramento più deciso. Come conseguenza della realizzazione dell’atteso catalizzatore favorevole, portiamo a positiva la view sul BRL
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