Berenberg: i motivi per vendere Intesa e per comprare Unicredit

di Elena Dal Maso

Il report che oggi Berenberg dedica a Intesa Sanpaolo , un nutrito fascicolo di 26 pagine, non è per nulla morbido sul gruppo, guidato dall’amministratore delegato Carlo Messina. La banca deve pubblicare i dati sulla trimestrale il prossimo 7 maggio. Martedì scorso Messina, durante l’assemblea dei soci, ha detto che non vede sinergie possibili da eventuali fusioni con altri gruppi europei e neppure la necessità di combinazioni con istituti italiani. 

Gli analisti tedeschi ricordano oggi che Intesa Sanpaolo  è stato a lungo un titolo coccolato dal mercato per il suo elevato rendimento da dividendo e la percezione di solidità patrimoniale. La cedola definita per il 2019 sugli utili dello scorso anno è di 1,197 euro per azione (in limatura da 0,2 del 2018), che ha un rendimento ai prezzi attuali dell’8,42%. Il titolo è salito bene da gennaio, con un +20,47% per 40,919 miliardi di capitalizzazione.

I broker ritengono che il rendimento da dividendo è stato sostenuto da guadagni una tantum, mentre il Cet1 ratio fully loaded si trova oggi nel quartile più basso delle banche europee. Nel frattempo, il debole contesto macroeconomico in Italia rischia di pesare sulla capacità di Intesa  di aumentare i ricavi. Trattando 12,7 volte il rapporto Prezzo/Utili atteso al 2020, gli esperti ritengono che il titolo sia sopravvalutato. Di conseguenza, hanno tagliato il rating da Hold a Sell e ridotto il obiettivo di prezzo da 2,20 a 1,85 euro per azione.

Scambiando a premio del 15% rispetto ai concorrenti europei sulla base del P/E, Berenberg ritiene che il prezzo cui tratta oggi Intesa Sanpaolo  “sia ingiustificato”. E questo per tre ragioni. La prima è che il Cet 1 si colloca nella parte bassa dei titoli finanziari europei. In secondo luogo, l’80% dei ricavi del gruppo è esposto a un solo Paese, l’Italia, che ha prospettive di crescita deboli. Terzo motivo, dal momento che il titolo è passato a una politica di dividendo sostenuta in contanti, i broker credono che il mercato resterà deluso perché gli utili, secondo Berenberg, non saranno all’altezza delle aspettative.

Due giorni fa il ceo Messina, durante l’assemblea, ha promesso ai soci che, nonostante il momento economico complesso, intende chiudere il 2019 con utili per oltre 4,035 miliardi, battendo il risultato già molto buono del 2018. E il presidente Gian Maria-Gros Pietro ha ribadito che la banca intende remunerare gli azionisti come ha fatto in passato.

Sul fronte del capitale, in realtà la solidità patrimoniale non è così forte come percepita dal mercato: il Cet 1 ratio fully loaded di Intesa  è solo del 12,0%. Questo lo colloca nel quarto quartile delle banche europee. Inoltre, Intesa  dovrà affrontare circa 160 punti base a sfavore nei prossimi anni, che vanno dagli accantonamenti all’arrivo delle norme di Basilea IV, per esempio. Intesa  può sostanzialmente compensare queste difficoltà con altri elementi, come l’ammortamento delle imposte differite (DTA), ma è probabile che i venti contrari si materializzino prima dei venti a favore.

Il fatto poi che Intesa  abbia acquistato 10 miliardi di euro di titoli di Stato negli ultimi sei mesi viene considerato dagli analisti tedeschi come un segnale che la capacità di Intesa  di aumentare i ricavi è più limitata di quanto il mercato si aspetti.

Gli esperti ritengono che Intesa  sia in grado di offrire un Dividend Per Share 0,144 euro nel 2019 (rendimento del 6,1%), solo leggermente al di sopra della media del 5,5% delle banche europee. E preferiscono come titolo in Italia Unicredit , per i broker un Buy, perché offre una migliore remunerazione del rischio. Il gruppo guidato dall’amministratore delegato Jean Pierre Mustier genera solo il 49% dei suoi ricavi in Italia rispetto all’80% di Intesa . In secondo luogo, ha un Npe ratio del 7,7% rispetto all’8,8% di Intesa . Terzo, Unicredit  ha un Cet1 ratio fully loaded più alto, del 12,1%, rispetto al 12,0% di Intesa . Nonostante ciò, il titolo viaggia a sconto del 30% sulla base del rapporto Prezzo/Valore di libro (P/BV).

Una differenza che gli analisti ritengono troppo ampia, considerando che per loro Intesa  avrà un Rote (Return on Equity) del 7,9% nel 2020 rispetto al 7,3% UniCredit . Oggi i titoli hanno aperto deboli per poi virare al rialzo a metà mattinata. Intesa  guadagna lo 0,32% a 2,3445 euro e Unicredit  sale dello 0,18% a 12,357 euro per azione alle ore 10:45

Milano Finanza

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