Analisi mercati obbligazionari
I portafogli degli investitori italiani hanno una elevata esposizione all’obbligazionario, che è in grado di offrire interessanti opportunità, in particolare per chi ricerca fonti di reddito. Al contempo non tutti i segmenti obbligazionari offrono un profilo rischio-rendimento ugualmente efficiente ed anche in questa asset class è importante essere selettivi. Speriamo dunque che questo aggiornamento mensile, sui movimenti delle principali categorie obbligazionarie e sulle view di Fidelity possa essere utile per la costruzione dei portafogli e per la gestione della relazione con i clienti.
Contesto macroeconomico e tassi
Fonte: Fidelity International, Bloomberg, 30 aprile 2016. I rendimenti al rimborso sono basati sui titoli di Stato decennali di Germania, Stati Uniti, Regno Unito e Giappone, sugli indici JPM (EMBI Global, CEMBI Composite, GBI EM GD), l’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 B/BB Rating e gli indici obbligazionari BofA Merrill Lynch (USD 3m Deposit Rate L315, EUR 3m Deposit Rate L3EC, GBP 3m Deposit Rate L3BP, JPY 3m Deposit Rate L3JY, US TIPS All Mats G0QI, Euro All Mats I/L EZJI, UK I/L All Mats G0LI, US Corp Master C0A0, Euro Corp ER00, Sterling Corp Collateral UC00, Asia Dollar Bond IG Corp ACIG, Global Hybrids Index G0EC, Contingent Capital COCO, US HY Master II H0A0, Global HY European Issuers Constrained HQ0C, ACCY 20% Lvl4 Cap 3% Constr Q490, Dim Sum Broad Market CNHJ); rendimenti minimi per gli indici high yield. L’universo dei titoli ibridi è rappresentato per il 50% dall’indice G0EC e per il 50% dall’indice COCO. Per le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono indicati i rendimenti reali. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri
Outlook
La fase negativa di gennaio e febbraio sembra ormai un lontano ricordo. Nel mese di aprile, gli asset più dinamici hanno guadagnato ulteriore terreno, favoriti dal persistente sostegno delle banche centrali, dal considerevole intervento di incentivazione in Cina e dal rimbalzo delle quotazioni petrolifere.
I Treasury statunitensi non hanno riservato particolari sorprese nel periodo in esame, i rendimenti sono rimasti pressoché invariati e la curva si è accentuata solo marginalmente. Durante la sua riunione mensile, la Federal Reserve ha deciso di non ritoccare i tassi d’interesse, adottando toni più equilibrati rispetto alle dichiarazioni precedenti e riconoscendo il miglioramento delle condizioni finanziarie a cui abbiamo assistito nelle ultime 4-6 settimane. Dato che gli ultimi dati disponibili evidenziano uno slancio moderato della crescita, nonostante il rafforzamento del mercato del lavoro, riteniamo che la Fed preferirà eccedere in cautela per sostenere una più rapida crescita economica. Il mercato ha rivisto le sue aspettative in materia di politica monetaria e attualmente sconta una probabilità di rialzo dei tassi inferiore al 10% per il mese di giugno e nell’ordine del 50% entro fine anno. A nostro avviso, tali aspettative sono ragionevoli e pertanto manteniamo un posizionamento neutrale sui Treasury statunitensi. Prevediamo di aumentare la nostra esposizione alla duration negli Stati Uniti alla prima ondata di vendite. I rendimenti USA appaiono interessanti rispetto ad altri titoli di Stato e l’eccesso di indebitamento terrà focalizzate le banche centrali globali su politiche accomodanti, lasciando alla Fed uno stretto margine per poter deviare dal percorso seguito da tutte le altre banche centrali.
La BCE continua ad espandere il suo bilancio, tanto che il programma di acquisti di obbligazioni (Asset Purchase Programme, APP) ha raggiunto la soglia di EUR 80 miliardi mensili. La BCE resta il principale fattore trainante della duration in Europa, avendo sospinto in territorio negativo i rendimenti di circa il 45% dei titoli di Stato dell’Eurozona. Anche se l’universo di titoli acquistabili è stato recentemente ampliato, fino a comprendere anche le obbligazioni corporate investment grade, la maggior parte degli acquisti continua a riguardare le emissioni sovrane in base allo schema di capitale della BCE. Nel prossimo futuro, con la BCE che secondo le aspettative di mercato potrebbe arrivare a detenere oltre il 20% dei titoli di Stato europei in circolazione entro la fine dell’attuale programma nel marzo 2017, la questione della scarsità di obbligazioni tornerà presto a riemergere, obbligando il Consiglio direttivo a rivedere le condizioni dell’APP. In questo contesto, i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero permanere su livelli ridotti con pressioni inflazionistiche ancora modeste. Ai livelli attuali, le obbligazioni sovrane dei Paesi periferici offrono un valore migliore delle controparti nei Paesi core. Le prime, infatti, presentano un interessante potenziale di crescita dello spread, con la BCE che fornisce un certo grado di tutela mantenendo i rendimenti sotto scacco.
Nel mese di aprile, i gilt hanno sottoperformato gli altri mercati dei titoli sovrani, esibendo rendimenti in rialzo in risposta al clima favorevole al rischio e all’aumento delle quotazioni petrolifere. Nelle ultime quattro settimane, il differenziale di rendimento tra i Treasury statunitensi e i gilt è tornato su livelli che riteniamo più appropriati. Con l’avvicinarsi del referendum sulla permanenza nell’UE, le oscillazioni dei sondaggi determineranno i prezzi degli asset nel Regno Unito, dove la campagna del governo per il sì al quesito referendario sta guadagnando terreno rispetto ai sostenitori della “Brexit”. Se l’impatto di un eventuale voto favorevole alla fuoriuscita dall’UE su alcuni mercati denominati in GBP, come quello dei cambi, del credito e delle azioni, appare già piuttosto chiaro, le conseguenze per i gilt sono ancora incerte. Da un lato, l’estremità anteriore e la porzione centrale della curva dovrebbero mantenersi stabili per effetto di ostacoli alla crescita e delle aspettative di un ulteriore allentamento da parte della Bank of England, d’altro canto il tratto a lungo termine della curva è più propenso ad accentuarsi, poiché aumentano i premi al rischio scontati negli asset britannici, le aspettative inflazionistiche vengono riviste al rialzo in risposta all’indebolimento della valuta e ad una politica monetaria più accomodante, mentre gli investitori chiedono una contropartita più elevata per finanziare il consistente deficit delle partite correnti del Regno Unito (attualmente al 7% del PIL). Considerando la natura binaria di questo evento e la grande incertezza sull’esito, preferiamo ridurre la nostra esposizione ai gilt riportandola su neutrale.
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Obbligazioni indicizzate all’inflazione
Outlook
Nel mese di aprile, il rimbalzo del petrolio e la stabilizzazione del sentiment nei confronti del rischio hanno sostenuto gli asset indicizzati all’inflazione, che hanno sovraperformato le controparti nominali, facendo di conseguenza ampliare i breakeven.
Negli Stati Uniti, gli inflation swap a 5 anni su 5 anni si sono attestati sui minimi da inizio anno a metà febbraio, contestualmente alle quotazioni petrolifere. Da allora, i mercati del greggio sono andati incontro a un rapido riequilibrio, in linea con le nostre aspettative, e questa circostanza, unita ai toni più accomodanti della Fed, ha dato un gradito impulso alle aspettative inflazionistiche.
L’esito dell’ultima riunione del FOMC dimostra che la Fed continua a valutare attentamente i dati prima di decidere la sua prossima mossa. La nostra impressione è che, nonostante un rialzo dei tassi possa essere giustificato sulla base dei dati che provengono da alcune aree dell’economia USA, soprattutto dal mercato del lavoro, altri settori evidenziano solo modesti miglioramenti e per questo la Fed preferirà eccedere in cautela. I mercati dei tassi hanno rapidamente rivisto al ribasso le aspettative di una stretta monetaria e ora scontano solo un 50% di probabilità che un aumento dei tassi avvenga entro fine anno. Tuttavia, è ancora possibile che le obbligazioni USA indicizzate all’inflazione mettano a segno un rally rispetto ai livelli correnti e che i breakeven si amplino. Negli Stati Uniti, la crescita economica procede ad un ritmo contenuto e le politiche accomodanti delle altre banche centrali dovrebbero indurre la Fed a rimandare i rialzi dei tassi. È probabile che il FOMC preferisca consentire all’indice PCE core di superare momentaneamente il suo target se questo può contribuire a rimettere l’economia sul binario giusto, fornendo così supporto ai TIPS statunitensi.
Da questo punto di vista, la situazione in Europa è simile. La BCE ha infatti assunto saldamente il comando su tutti i mercati del reddito fisso in EUR. Le dinamiche inflazionistiche restano deboli. I dati preliminari mostrano che la Germania è ancora in deflazione, una notizia certamente sgradita alle autorità di Francoforte che resteranno in campo, mantenendo la politica monetaria accomodante anche oltre l’attuale scadenza di marzo 2017. Il forte supporto tecnico da parte della BCE e le valutazioni ancora basse hanno un maggior peso rispetto ai fondamentali deboli, pertanto manteniamo il sovrappeso sulle obbligazioni europee indicizzate all’inflazione.
Il rally delle obbligazioni dei mercati emergenti indicizzate all’inflazione, che è cominciato a inizio anno, è proseguito anche in aprile, poiché la fase di rafforzamento del dollaro USA si è arrestata, la politica più accomodante della Fed ha sostenuto i titoli indicizzati a livello globale e il rialzo delle valute dei paesi emergenti ha consentito alle banche centrali locali di attuare misure di allentamento. Nonostante le condizioni finanziarie globali siano più accomodanti, la crescita dei mercati emergenti è ancora debole e la capacità in eccesso continua a incidere sull’inflazione di questi Paesi. In tale contesto, le banche centrali dei Paesi emergenti continueranno a tagliare i tassi, fornendo supporto alla duration locale. È tuttavia improbabile che le forze inflazionistiche tornino a farsi sentire finché non vedremo una riduzione significativa della capacità in eccesso nel settore manifatturiero, che renderà le obbligazioni nominali, e non quelle indicizzate all’inflazione, uno strumento più adeguato per esprimere una visione ottimistica della duration nelle valute locali dei mercati emergenti.
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Credito investment grade
Outlook
Nel corso del mese, gli spread creditizi hanno subito una contrazione in tutte le aree di credito investment grade (IG).
Mentre i rendimenti dei titoli di Stato convergono gradualmente verso livelli sempre più bassi, la situazione dei prodotti a spread rimane, a nostro avviso, invariata, poiché gli investitori sono obbligati a guardare più lontano alla ricerca di rendimenti.
Prendiamo atto tuttavia del fatto che le oscillazioni a cui abbiamo assistito fino ad oggi, in particolare da febbraio a questa parte, sono state molto intense e i mercati del credito hanno registrato una forte ripresa e rendimenti che, da inizio anno, si attestano già intorno al 5%.
In Europa, la BCE ha reso noti i dettagli del piano di acquisto di azioni corporate (Corporate Bond Purchase Progamme – CBPP), che avrà inizio alla fine di giugno. Il CBPP adotterà un approccio in base al peso dei mercati, rendendolo meno destabilizzante per i mercati e potenzialmente meno favorevole per gli spread. Il programma di acquisto di obbligazioni sovrane continuerà comunque a rappresentare la maggioranza degli acquisti mensili della BCE, lasciando un basso margine di crescita ai rendimenti delle obbligazioni sovrane, e spingendo gli investitori verso il credito IG, a caccia di rendimento. Negli ultimi sei mesi, abbiamo mantenuto una posizione sovrappesata rispetto al credito IG dell’Eurozona; benché la nostra opinione sulla asset class rimanga invariata, siamo propensi a ridurre in parte la nostra esposizione, incamerando il profitto in seguito al recente rally e mantenendo comunque una posizione lievemente sovrappesata.
I titoli IG statunitensi hanno sovraperformato tutti gli altri mercati del credito, sulla spinta della compressione degli spread sui rendimenti. In mancanza di una riunione della Fed da qui alla metà di giugno, nel corso delle prossime settimane saranno i fondamentali ad influire sugli spread piuttosto che le politiche monetarie. Nonostante una deludente stagione degli utili, gli indicatori di leva finanziaria si sono in parte stabilizzati, influenzati principalmente dal settore energetico. Gli spread hanno tenuto il passo con il miglioramento dei fondamentali e, mentre i nostri modelli quantitativi li vedono contrarsi ulteriormente da ora in avanti, sarebbe opportuno essere cauti prima di prevedere un trend più ampio sulla base di pochi dati. Pertanto, per ora manteniamo inalterata la nostra posizione lievemente sovrappesata rispetto ai titoli IG statunitensi, e ci riserviamo di rivederla non appena saranno disponibili più informazioni. Da un punto di vista tecnico, il livello di emissioni di titoli IG di società statunitensi è rimasto stabile. A partire da giugno, è presumibile che le società statunitensi che ne avranno la possibilità approfitteranno del piano CBPP della BCE emettendo in EUR attraverso le proprie filiali europee, fornendo relativo supporto ai mercati del credito denominati in USD. Dal lato della domanda, gli investitori europei e internazionali continueranno a godere di un rendimento al 3% (al netto delle operazioni di copertura), che per i titoli IG statunitensi è piuttosto allettante.
Un tema analogo è applicabile al credito IG asiatico denominato in USD, che al momento sembra essere valutato positivamente rispetto all’IG statunitense in seguito alla sovraperformance di quest’ultimo. La rinnovata attenzione delle autorità cinesi verso il sostegno alla crescita tramite l’applicazione di importanti misure di incentivazione ha rimandato di diversi trimestri il giorno del faccia a faccia con l’aumento della leva finanziaria sui bilanci pubblici e privati, aprendo la strada a rendimenti complessivi stabili e, potenzialmente, ad una maggiore contrazione degli spread nel corso dei prossimi mesi.
Infine, il credito IG denominato in GBP continua stabile la propria ripresa, in seguito all’ondata di vendite a cui abbiamo assistito all’inizio dell’anno. Se le preoccupazioni in merito all’uscita del Regno Unito dall’UE ci hanno portati ad adottare una posizione neutrale sulla duration nominale e reale della GBP, dopo che entrambi i mercati si sono avviati nella direzione che avevamo previsto, manteniamo una posizione sovrappesata sui titoli IG denominati in GBP, in quanto ci troviamo di fronte a strumenti finanziari che hanno a nostro modo di vedere ancora margine di performance. Nel breve termine potremmo comunque riconsiderare la nostra posizione in vista del referendum.
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High yield
Outlook
Il sentiment positivo non ha risparmiato il credito High Yield (HY): tutti i mercati regionali hanno infatti registrato solidi rendimenti nel corso del mese.
I titoli HY europei continuano a trovare supporto nella BCE, e ancora di più dopo l’inclusione del credito cross-over denominato in EUR nella lista dei titoli obbligazionari acquistabili all’interno del piano CBPP. La metodologia di rating applicata che la BCE utilizzerà per definire i titoli che possono essere oggetto di acquisto seguirà l’approccio “first best”, cioè si farà riferimento ai giudizi sul credito più elevati resi disponibili da tutte le agenzie di rating. Questo farà sì che siano acquistabili anche titoli che hanno rating diversi con una metodologia basata sulla media, e quindi considerati come High Yield. Questo aspetto del programma di acquisto della BCE estenderà l’impatto del CBPP agli indici BB, con una ricaduta secondo noi anche maggiore sui mercati non Investment Grade dell’Eurozona. I fondamentali nell’High Yield europeo continuano a migliorare con tassi di default in discesa, contrariamente a quanto stiamo assistendo negli USA, dove i tassi di default continuano a crescere. Tuttavia, le valutazioni si sono adeguate di conseguenza. Essendo stati notevolmente sovrappesati rispetto all’HY europeo a partire dall’ultimo trimestre dello scorso anno, e con l’indice HY europeo al 4% dall’inizio dell’anno, riteniamo in questo caso preferibile adottare una posizione meno aggressiva, prendendo profitto ma rimanendo lievemente sovrappesati rispetto ad altre asset class.
Il rialzo del prezzo del petrolio iniziato a febbraio ha visto nell’High Yield statunitense il suo primo beneficiario, con un rendimento totale dell’asset class da inizio anno ora al 7% che ha sovraperformato i Treasury statunitensi di 400 pb. I nostri modelli indicano che c’è margine per un’ulteriore compressione degli spread da ora in avanti, alla luce della riduzione della leva finanziaria da parte delle società energetiche, che costituiscono gran parte dell’universo HY statunitense. Per il momento, manteniamo dunque una posizione lievemente sovrappesata rispetto all’asset class. Nel prossimo futuro potremmo ridurre l’esposizione.
I mercati HY asiatici hanno preso parte al rally in aprile, sovraperformando i titoli HY europei su base annua ma sottoperformando i titoli HY statunitensi nello stesso arco di tempo. L’impulso fiscale arrivato dalla Cina supporta la propensione al rischio a livello globale, ridimensionando la paura di un netto rallentamento nel breve termine. L’High Yield asiatico sembra in una buona posizione per trarre vantaggio da questo trend positivo, oltre che dalle buone premesse del costante rifinanziamento da parte delle società asiatiche, che continuano ad effettuare operazioni di swap di passività in USD a favore di alternative più economiche in valuta locale. A nostro avviso, le implicazioni derivanti sono due. Da una parte, il fatto che le società abbiano accesso ad un nuovo canale di finanziamento dovrebbe agire a supporto degli spread creditizi; dall’altra, i riscatti di obbligazioni in USD riducono le proporzioni dell’universo di investimento, esigendo un premio di liquidità più alto. In definitiva, siamo favorevoli a una posizione neutrale sull’High Yield asiatico per aumentare l’esposizione nel momento in cui lo spread sull’asset class diventasse più allettante rispetto alle altre alternative HY.
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Mercati emergenti
Outlook
Solitamente, un dollaro stabile è una buona notizia per i Mercati Emergenti e questo traspare chiaramente dalla performance registrata da tutte le asset class ME dall’inizio dell’anno.
Il rally a cui abbiamo assistito da allora ha viaggiato sull’onda di due fattori. In gennaio, le attese del mercato erano al ribasso verso i Mercati Emergenti e la maggior parte degli osservatori confermava il protrarsi dei trend negativi che avevamo osservato lo scorso anno nei dati macroeconomici ME.
Il posizionamento all’inizio dell’anno era inoltre estremamente sottopesato rispetto all’asset class, mentre il mercato si preparava a ulteriori rialzi dei tassi negli Stati Uniti e ulteriori perdite nei Mercati Emergenti in seguito al meeting FOMC di dicembre, dai toni alquanto aggressivi.
Mentre la Fed moderava i toni e si indirizzava ad una posizione più accomodante, il dollaro si stabilizzava, i dati macroeconomici dei Mercati Emergenti sorprendevano positivamente e gli investitori correvano a coprire le proprie posizioni sottopesate, spingendo i rendimenti complessivi ME poco al di sotto della doppia cifra in valuta forte e oltre il 13% da inizio anno per il debito in valuta locale.
Tuttavia, osservando i fondamentali sottostanti, i dati macroeconomici ME non mostrano il miglioramento suggerito dalla contrazione degli spread, con gli ultimi PMI piuttosto deludenti, e l’indice PMI ME complessivo di aprile di nuovo sotto la soglia dei 50 punti.
Dopo aver cavalcato l’onda del rally, a nostro avviso è prudente ridurre l’esposizione, dato il mancato miglioramento dei trend macroeconomici sottostanti. Gli spread dei titoli di Stato ME in valuta forte, che sono solitamente ben correlati con i livelli di PMI ME, hanno superato quello che consideriamo essere il loro fair value. Riteniamo appropriato, prima di reinvestire, prendere una posizione più neutrale, cercando livelli più alti o un miglioramento degli indicatori economici principali dei Mercati Emergenti. Ciò non implica, tuttavia, il bisogno di un’eccessiva negatività sull’asset class, alla luce del costante sostegno che continua a ricevere dagli investitori orientati al reddito e dalle accomodanti banche centrali.
Le obbligazioni corporate ME in valuta forte offrono ancora valore rispetto alle obbligazioni sovrane, benché la selezione dei titoli sia un elemento di fondamentale importanza, prediligendo titoli che mostrano una certa ripresa del rendimento rispetto alle emissioni sovrane dei rispettivi paesi.
Una prospettiva globale più stabile, pressioni inflazionistiche ancora modeste e una temporanea sospensione del rally USD danno occasione alle banche centrali dei Mercati Emergenti per riportare l’attenzione su come ridare spinta alla crescita interna, tagliando i tassi e attuando una politica di easing. Le obbligazioni ME in valuta locale continueranno ad avere una buona performance in questo contesto, con rendimenti che arriveranno principalmente dalla duration locale anziché dai cambi ME.
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