Nel periodo da metà giugno a metà settembre la crescita mondiale ha rallentato il passo, mentre si sono intensificati i timori riguardo alla sostenibilità del debito pubblico dell’area dell’euro e al futuro dell’unione monetaria.
Di fronte alla minore crescita, molte banche centrali hanno allentato le condizioni monetarie, abbassando i tassi di interesse o espandendo le politiche non convenzionali.
Questi provvedimenti e i relativi annunci hanno provocato in certi casi ampie oscillazioni dei prezzi delle attività.
Unitamente alle azioni delle banche centrali, la debole crescita e le riallocazioni di portafoglio motivate dai timori per il rischio sovrano nell’area dell’euro hanno spinto ai minimi storici i rendimenti dei titoli di vari prenditori sovrani con alto rating. In diversi paesi europei i rendimenti nominali dei titoli di Stato a breve termine sono persino divenuti nettamente negativi.
Il basso livello dei rendimenti sui titoli pubblici nelle economie avanzate ha alimentato la ricerca di opportunità di investimento che offrissero remunerazioni più elevate. Di conseguenza, le azioni e le obbligazioni societarie hanno segnato un marcato rialzo. La ricerca di rendimento potrebbe in parte spiegare anche la volatilità eccezionalmente bassa osservata negli ultimi mesi nei mercati creditizi, valutari e azionari.
Le prospettive di crescita mondiale continuano a deteriorarsi
La pubblicazione di dati economici perlopiù inferiori alle aspettative ha reso sempre più evidente che la crescita dell’economia si era indebolita. Le stime preliminari indicavano che nel secondo trimestre l’espansione era lievemente rallentata allo 0,4% negli Stati Uniti e allo 0,3% in Giappone. L’economia dell’area dell’euro si è contratta dello 0,2% e quella del Regno Unito dello 0.7%. Negli Stati Uniti alcuni indicatori congiunturali sono risultati lievemente migliori delle aspettative, in luglio. Ciò nonostante, la situazione economica è rimasta fragile e le incertezze legate alla marcata stretta fiscale che potrebbe aver luogo a inizio 2013 pesano sulle prospettive di crescita. In Cina la crescita è diminuita nel secondo trimestre al livello più basso degli ultimi tre anni e la pubblicazione di dati inferiori al previsto sulla fiducia dei responsabili agli acquisti indicava un’ulteriore decelerazione dell’attività economica.
Queste notizie hanno avuto un effetto sorprendentemente contenuto sulle quotazioni delle attività cicliche. Se da un lato i prezzi di materiali industriali come il rame sono effettivamente scesi, dall’altro quelli dell’energia hanno segnato un rialzo per effetto delle condizioni tese dell’offerta di petrolio e delle crescenti tensioni politiche internazionali con l’Iran. L’aumento delle quotazioni azionarie è stato alimentato da utili aziendali superiori alle aspettative. I corsi azionari hanno inoltre reagito vigorosamente agli annunci di ulteriori misure di sostegno all’economia da parte delle banche centrali e sono stati influenzati dalle aspettative di nuove azioni di stimolo in caso di ulteriore deterioramento delle prospettive economiche. Ciò fa ritenere che fra le determinanti dei recenti rialzi delle quotazioni azionarie vi sia anche un calo atteso dei tassi di sconto.
La crisi del debito nell’area dell’euro incide ancora negativamente sui mercati
La crisi del debito nell’area dell’euro è rimasta ai primi posti far le preoccupazioni degli investitori internazionali. Fra gli investitori premaneva l’ansia per l’esito di una prossima valutazione della ‘troika’ sul rispetto da parte della Grecia delle condizioni legate al sostegno internazionale. Al contempo i costi della raccolta della Spagna sono notevolmente aumentati quando, agli inizi di giugno, il governo ha richiesto un finanziamento internazionale per contribuire alla ricapitalizzazione delle banche del paese. Gli investitori hanno temuto che i propri crediti divenissero ulteriormente subordinati rispetto ai nuovi prestiti, per cui la richiesta di assistenza ha provocato un’impennata dei rendimenti dei titoli di Stato spagnoli per gran parte di giugno e di luglio.
Sebbene i ministri delle finanze europei avessero confermato a fine luglio che i nuovi prestiti non avrebbero avuto rango superiore rispetto al debito in essere, i termini della ricapitalizzazione imponevano effettivamente la svalutazione del debito bancario subordinato. I premi sui credit default swap (CDS) relativi alle obbligazioni subordinate emesse da diverse banche spagnole sono saliti quando la notizia è trapelata l’11 luglio. Anche i premi sul debito senior sono aumentati, poiché gli investitori hanno riconosciuto il rischio che tali emissioni potessero parimenti ricevere un trattamento analogo in futuro. Gli spread sui covered bond delle banche spagnole si sono altresì ampliati, in parte a causa degli effetti della debolezza economica sulla qualità dei portafogli di garanzie, costituiti in gran parte da prestiti immobiliari. Ad alimentare l’impennata dei costi di raccolta della Spagna è stata anche in ampia misura l’incertezza circa l’impatto dei finanziamenti internazionali sull’onere bancario sovrano.
A ciò si sono aggiunti l’aggravarsi della recessione del paese e le nuove richieste di linee di credito di emergenza formulate da alcune regioni al governo centrale. Tutto ciò ha fatto salire i rendimenti sui titoli sovrani spagnoli di circa 70 punti base, fino a un massimo del 7,6% il 24 luglio. Le tensioni sono state ancora più accentuate sulle obbligazioni a più breve termine: a fine luglio i rendimenti a due anni erano balzati di oltre 170 punti base, al 6,8%. Altri mercati del debito sovrano dell’area dell’euro hanno parimenti subito pressioni in vendita nello stesso periodo.
In particolare, i rendimenti decennali sui titoli di Stato italiani sono saliti per gran parte di Luglio, raggiungendo un picco del 6,6% il 24 del mese. L’incremento potrebbe essere in parte riconducibile al contagio della Spagna, ma vi hanno contribuito anche fattori interni, come il finanziamento messo a disposizione della Sicilia dal governo centrale e il declassamento di due gradi del rating sovrano dell’Italia da parte di Moody’s il 13 luglio. Sui mercati valutari, di fronte al deflusso di capitali dall’area dell’euro, il valore esterno ponderato per l’interscambio della moneta unica è andato calando sino alla fine di luglio. Il 26 luglio l’affermazione del Presidente della BCE secondo cui “nel rispetto del suo mandato, la BCE (era) pronta a fare tutto il necessario per preservare l’Euro” ha indotto un netto calo dei rendimenti italiani e spagnoli. I rendimenti sulle scadenze più brevi sono calati in maniera più marcata.
Probabilmente, ciò si deve in parte alle aspettative che eventuali futuri interventi della BCE si sarebbero concentrati sui titoli di Stato a più breve termine. I dettagli del nuovo programma di operazioni definitive monetarie (ODM) sono stati rivelati il 6 settembre. Il programma prevede acquisti discrezionali sterilizzati di titoli di Stato a breve termine a determinate condizioni e previa richiesta di assistenza internazionale tramite il fondo europeo di stabilità finanziaria/meccanismo europeo di stabilità (FESM/MES). La notizia di un maggiore attivismo della BCE ha avuto ampie ricadute sul clima di mercato. Le quotazioni azionarie internazionali hanno segnato forti rialzi per gran parte di agosto. I rendimenti dei Bund tedeschi e di altri titoli di Stato a più alto rating dell’aera dell’euro sono aumentati. Per la maggior parte di agosto l’euro ha riguadagnato terreno nei confronti di altre importanti valute. Ciò nonostante, in base ai risk reversal sui tassi di cambio, gli investitori continuavano a pagare un premio per coprirsi da futuri marcati ribassi della moneta unica.
Le deboli prospettive della crescita spingono le banche centrali a intervenire.
In un contesto di indebolimento delle prospettive di crescita, le banche centrali delle economie sia emergenti sia avanzate hanno adottato ulteriori misure per allentare la politica monetaria. In Brasile, Cina, Colombia, Corea, Filippine, Israele, Repubblica Ceca, e Sudafrica sono stati abbassati i tassi ufficiali. In Cina il taglio dei tassi è intervenuto dopo che quest’anno era già stato ridotto il coefficiente di riserva obbligatoria. Le banche centrali delle economie avanzate hanno anch’esse ulteriormente allentato le condizioni monetarie. Agli inizi di luglio la BCE ha abbassato il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali di 25 punti; la remunerazione dei depositi presso l’Eurosistema è stata così allineata a quella dei conti correnti, riducendo l’incentivo a depositare presso la banca centrale le riserve in eccesso alla fine di ogni giornata operativa. Ciò detto, le banche hanno mantenuto invariato l’ammontare complessivo delle riserve. Inoltre alcuni fondi del mercato monetario hanno deciso di non accettare più nuove sottoscrizioni, avendo difficoltà a offrire rendimenti positivi in presenza di tassi nominali negativi.
A fronte di tassi ufficiali già prossimi allo zero e prevedibilmente su questi livelli ancora per qualche tempo, le banche centrali delle principali economie avanzate hanno ampliato o rinnovato le misure non convenzionali di politica monetaria sulle attività a lungo termine di alta qualità.Il 5 luglio la Bank of England ha annunciato un incremento di 50 miliardi di sterline del programma di Asset Purchase Facility, portandolo a complessivi 375 miliardi di sterline. Analogamente, il 20 luglio la FED ha annunciato un secondo programma volto ad allungare la scadenza del proprio portafoglio di titoli del tesoro USA. Il programma prevede 267 miliardi di dollari di acquisti in titoli con scadenze residue tra 6 e 30 anni, finanziati mediante la vendita o il rimborso di un ammontare equivalente di Treasuries con scadenza pari o inferiore a tre anni. La Bank of Japan ha proseguito i suoi regolari acquisti di attività nell’ambito dell’Asset Purchase Program.
Oltre ad estendere o rinnovare i programmi esistenti, alcune banche centrali hanno adottato misure mirate più specificatamente a ripristinare il flusso di credito all’economia. Nel suo discorso alla Mansion House di Londra il 14 giugno, il Governatore della BOE ha annunciato un nuovo programma, il Funding for Lending Scheme (FLS), i cui dettagli tecnici sono stati svelati il 13 luglio. L’FLS intende fornire alle banche finanziamenti condizionati al mantenimento all’incremento dei prestiti alle famiglie e alle imprese non finanziarie del Regno Unito da parte delle banche stesse. Nello stesso periodo la BOJ ha reso pubblici i piani per erogare prestiti in dollari statunitensi nell’ambito di un programma simile lanciato nel 2010. Fin dalla sua creazione, tale programma ha fornito agli istituiti di credito finanziamenti a lungo temine scontati sulla base della loro effettiva attività di prestito.
Rendimenti estremamente bassi.
La combinazione tra crescita debole, interventi delle banche centrali e ricomposizione dei portafogli innescate dai timori per il rischio sovrano dell’area dell’euro ha fatto precipitare i rendimenti ai minimi storici. Quelli dei titoli a breve di alcuni emittenti sovrani con rating elevato, in particolare Svizzera e Germania, si erano già attestati su livelli vicino allo zero (o negativi) nel corso di precedenti episodi di turbolenza nell’area dell’euro. Queste dinamiche, tuttavia, si sono accentuate dopo che il 5 luglio la BCE ha abbassato gli interessi sulle operazioni di deposito, portandoli a zero. Nei giorni successivi all’annuncio, i rendimenti dei titoli di Stato a breve europei con rating maggiore sono crollati a livelli senza precedenti. Quelli di Paesi Bassi, Finlandia e Austria, ad esempio, hanno registrato una netta flessione, diventando temporaneamente negativi. I rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza di vari paesi sono parmenti scesi ai minimi storici.
Investitori alla ricerca di rendimenti remunerativi.
Con i rendimenti sovrani ai minimi storici, gli investitori si sono rivolti in misura crescente ad attività diverse dai titoli di Stato benchmark, alla ricerca di investimenti ragionevolmente sicuri in grado di offrire una remunerazione maggiore. Le obbligazioni societarie sono state interessate da una riduzione degli spread allorché gli investitori hanno accresciuto la loro esposizione al rischio di credito delle imprese, e hanno beneficiato di cospicui afflussi di capitali. Dalla metà di giugno sino alla fine di agosto gli spread societari sono scesi di 17 punti base per i titoli con rating AAA e di oltre 30 punti base per gli altri titoli di qualità investment grade. In linea con la ricerca del rendimento e la maggiore propensione al rischio indotte dai bassi tassi di interesse, le emissioni di obbligazioni ad alto rendimento sui mercati primari hanno registrato una vigorosa ripresa. Anche i fondi obbligazionari high-yield hanno registrato ingenti flussi di capitali. Analogamente, i fondi obbligazionari dei mercati emergenti hanno attirato gli investitori disposti ad assumersi il rischio di credito pur di ottenere una remunerazione supplementare. Ciò ha trovato riflesso anche nel restringimento degli spread sui titoli di debito dei paesi emergenti.
La volatilità delle attività rischiose è rimasta su livelli eccezionalmente contenuti se si tiene conto dei timori per la crisi debitoria dell’area dell’euro e delle modeste prospettive di crescita. Dal momento che i rendimenti reali dei titoli di stato risultano negativi in diversi paesi, ciò indica che le valutazioni azionarie sono divenute più interessanti rispetto alle obbligazioni, inducendo forse alcuni investitori ad accrescere la quota di azioni all’interno dei loro portafogli. Di conseguenza, le attività considerate tradizionalmente rischiose potrebbero aver risentito in misura minore del deterioramento delle prospettive di crescita e delle tensioni nell’area dell’euro rispetto al passato.
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