Alessandro Fugnoli. QUATTRO NARRAZIONI

Cresce finalmente la dispersione delle opinioni

Fino all’inizio dell’estate la narrazione è stata una sola. Fortissima ripresa, inflazione transitoria, pandemia sotto controllo. Con una narrazione unica, i mercati azionari hanno seguito una sola direzione di marcia, verso l’alto.

È stato un periodo molto favorevole per i portafogli, ma poco stimolante sul piano intellettuale. Tutto appariva infatti programmato dall’alto come se al comando ci fosse una specie di ufficio centrale di pianificazione che dettava la strada da seguire. Il percorso appariva segnato non solo per il 2021, ma anche per gli anni successivi almeno fino a metà decennio. Agli investitori non restava che prendere atto della seminazionalizzazione delle economie e dei mercati e mettersi tranquillamente nella scia del rialzo azionario, rimanendo strutturalmente sovrappesati e approfittando di qualsiasi discesa per comprare ancora.
Poi tutto ha cominciato a complicarsi. La variante delta, l’inflazione persistente, la domanda qua e là zoppicante o in caduta (si pensi alle auto), l’offerta bombardata da problemi di ogni tipo e, soprattutto, visibilmente meno elastica rispetto ai prezzi (basta pensare all’energia e al mercato del lavoro). Abituati come eravamo da quarant’anni di economia dell’offerta a vedere flessibilità, fluidità e abbondanza in ogni angolo del mondo e in tutti i settori produttivi, ci siamo risvegliati in un mondo anchilosato e irrigidito.
Se la crisi del 2008 era stata una crisi della finanza e delle sue condutture bloccate (con la banca A che non si fidava a prestare un centesimo alla banca B e viceversa), il mondo dei nostri giorni cominciava ad apparire malfunzionante nell’economia reale, in particolare nelle merci bloccate sulle navi o nei porti, nell’energia a rischio di razionamento e nelle persone che restavano a casa inoccupate mentre le imprese cercavano in tutti i modi qualcuno da assumere.
Questo brusco risveglio nel nuovo mondo in cui la domanda funziona meglio ma l’offerta funziona peggio ha fatto esplodere la narrazione a reti unificate e costretto tutti a riprendere a ragionare con la propria testa e formulare nuove ipotesi sul presente e sul futuro. È così iniziata una fase meno gratificante per i portafogli ma molto più ricca e stimolante sul piano intellettuale.
Accanto alla narrazione ufficiale, che ha continuato comunque a ispirare una parte significativa del mercato, sono così emerse altre ipotesi fortemente differenziate tra loro. Le raggruppiamo in tre paradigmi di ricerca e le riassumiamo brevemente.
Stagflazione. Anche l’orrido ha il suo fascino e la stagflazione esercita in questo momento una suggestione anni Settanta che diventa quasi irresistibile se all’inflazione persistente e alla crescita in calo si va a sommare una crisi energetica. È un’ipotesi molto utile a creare stupore e disappunto ma manca, come minimo, di una delle due gambe su cui dovrebbe marciare, ovvero la stagnazione.
Rischi di recessione e deflazione. Questa è un’ipotesi presentata come scenario di coda dai suoi stessi sostenitori, ma è interessante nella sua radicalità. Ha del resto molti precedenti storici nelle economie di guerra in cui al boom di spesa finanziato con moneta o debito subentra, a guerra finita, una recessione accompagnata prima da inflazione e poi da deflazione (si pensi alla depressione del 1920-21).
Chi avanza questa ipotesi mette in evidenza la frenata cinese, la spinta deflattiva derivante dalla crisi immobiliare, la difficoltà crescente a trovare nuovi progetti di infrastrutture che abbiano un senso economico e la conseguente volontà della dirigenza cinese di non percorrere più questa strada.
Alla Cina si aggiunge la possibilità di una crisi energetica globale strisciante e permanente che distrugge domanda nell’industria e toglie potere d’acquisto alle famiglie.
Si sottolinea poi come l’inflazione salariale non compensi la perdita di potere d’acquisto e si unisca al fondo depressivo creato dalla pandemia nel rendere più debole del previsto la ripresa dei consumi.
C’è poi la possibilità di errori di policy simili a quelli commessi durante il New Deal, con restrizioni fiscali e monetarie premature che, in presenza di un livello di indebitamento che non ha precedenti, rischiano di soffocare sul nascere una ripresa fragile.
Il 2022 meglio del 2021. Sul versante opposto, un numero crescente di voci (IMF, Goldman Sachs sugli Stati Uniti, gli istituti di ricerca tedeschi) taglia le stime per il 2021 ma riporta al 2022 la crescita che non si è realizzata quest’anno.
Si prenda il caso della Germania. Nell’ottobre 2020 il Fondo Monetario prevedeva per quest’anno una crescita del 4.3 per cento. Oggi gli istituti tedeschi tagliano il 2021 al 2.4 ma alzano la stima per l’anno prossimo dal 3.9 al 4.8.
Che conclusioni possiamo trarre da questa interessante cacofonia di ipotesi? Ne avanziamo una. L’impianto della narrazione ufficiale che ci ha accompagnato nella prima parte dell’anno rimane in piedi, ma va rivisto e corretto. L’inflazione scenderà, ma non tornerà al due e si assesterà piuttosto sul tre abbondante in America (un punto in meno in Europa). La crescita continuerà per effetto della domanda arretrata di investimenti produttivi pubblici e privati e per la ricostituzione delle scorte. Le strozzature dell’offerta tenderanno a correggersi almeno in parte. Governi e banche centrali saranno molto cauti nel tornare alla normalità fiscale e monetaria.
Detto questo, come abbiamo imparato in questi mesi, i rischi di coda saranno tutt’altro che trascurabili. Alcuni di questi, come quello dell’energia, saranno strutturali e ci accompagneranno a intermittenza per molti anni.
Nulla vieta, inoltre, che si possano presentare allineamenti negativi di eventi, probabilmente temporanei ma temibili. A parte le possibili crisi geopolitiche, imprevedibili nei tempi e nei modi, pensiamo all’ipotesi più banale di un allineamento negativo costituito da imprese che hanno appena riempito i magazzini approfittando dell’allentarsi delle strozzature proprio mentre si riacutizza per il freddo (o per il caldo) la crisi energetica e cala la domanda finale, mentre le banche centrali hanno in corso la normalizzazione monetaria. O pensiamo al rischio di una nuova variante Covid, oggi non calcolato da nessuna delle stime in circolazione.
Cerchiamo quindi di ricordare la lezione che abbiamo imparato in questi ultimi tre mesi anche quando il mercato, come sembra voler fare, riprenderà tono, tornerà sui massimi e proverà a segnarne di nuovi nei prossimi mesi. Rimaniamo costruttivi, ma prepariamoci a mercati più difficili e a rialzi più lenti e irregolari.

Questo sito usa Akismet per ridurre lo spam. Scopri come i tuoi dati vengono elaborati.