Alessandro Fugnoli. IL TEST DELL’ANATRA

È davvero restrittiva la politica delle banche centrali?

Se sembra un’anatra, nuota come un’anatra e starnazza come un’anatra, allora è probabilmente un’anatra. Il test dell’anatra è un esempio di abduzione. L’abduzione, come l’induzione ma diversamente dalla deduzione, non produce un risultato certo ma nella vita, pur con tutti i suoi limiti, può tornare utile.

L’abduzione è del resto molto utilizzata nell’intelligenza artificiale e nella robotica. Turing, uno dei padri dell’intelligenza artificiale, la utilizzò, nello spirito se non nella forma, nel suo celebre test. Se non notiamo niente di strano nell’interlocutore con il quale stiamo chattando e poi scopriamo che non è un umano ma un computer, allora possiamo dire che questo computer che risponde come un umano è intelligente come un umano (il test è leggermente più complicato, ma il senso è questo). A chi gli obiettava che le macchine non pensano, Turing rispondeva, da comportamentista, che la cosa gli era indifferente.

Se dunque una politica monetaria produce un rialzo obbligazionario come una politica espansiva (ad esempio di Quantitative easing), se produce un rialzo azionario come una politica espansiva e se produce un ribasso del cambio della valuta come una politica espansiva, allora quella politica monetaria è probabilmente espansiva. Come minimo, non è così restrittiva come vuole apparire.

Powell, in conferenza stampa, ha parlato delle condizioni finanziarie (tassi, azioni e cambio) affermando che sono diventate molto restrittive. Mohammed El-Erian si chiede quale indice stia guardando Powell, perché quello che guarda lui racconta qualcosa di diverso. In effetti, andando a controllare, si vede che tassi, borse e dollaro sono oggi sugli stessi livelli dell’aprile scorso, quando i Fed Funds stavano allo 0.5 per cento e non al 4.75 come adesso.

Da aprile a oggi, quindi, per chi vive nei mercati la politica monetaria è stata, nel suo complesso, neutrale. C’è stata certamente una fase restrittiva durata fino a ottobre, ma poi è seguita una fase espansiva di pari rilevanza. Chi dice, come molti stanno facendo in questi giorni, che quello che vediamo in borsa non è un bear market rally ma è l’inizio di un nuovo ciclo di bull market deve dunque retrodatare l’inizio del bull market a ottobre.

Già, si dirà, ma i tassi a breve sono saliti molto. Verissimo, ma i tassi a breve impattano soprattutto le piccole e piccolissime imprese e i mutui indicizzati. L’impatto, finora, è però stato modesto, al punto che le piccole imprese, per paura di non riuscire a riassumere quando sarà finita questa fase di rallentamento, non stanno licenziando nessuno e mantengono così molto tirato il mercato del lavoro, nel quale pesano molto di più delle grandi imprese. Quanto all’immobiliare, le costruzioni vanno bene, mentre i prezzi delle case, scesi molto meno che nelle crisi passate, stanno stabilizzandosi.

In pratica, le banche centrali, tra tanta retorica restrittiva, hanno essenzialmente reso via via meno espansiva la loro politica e stanno solo adesso portandoci nell’area dei tassi reali positivi. I quali, va ricordato, non sono di per sé restrittivi, tanto è vero che hanno accompagnato lo sviluppo umano fino alla crisi del 2008. Quello che è restrittivo è un tasso che sia superiore al tasso neutrale, quello che non fa né accelerare né rallentare l’economia. Oggi siamo effettivamente arrivati, con l’ultimo ciclo di rialzi, a tassi molto leggermente sopra il livello neutrale. Se poi l’inflazione continua a scendere, i tassi reali continueranno a salire. Per questo nei mercati molti pensano che la Fed comincerà a tagliare prima di quanto non dichiari. È molto interessante che, a questa ipotesi, Powell abbia ieri per la prima volta lasciato aperta la porta.

Prima di abbandonare ogni esitazione e abbracciare il nuovo bull market bisogna però porsi qualche domanda. Cresceranno gli utili nei prossimi mesi? Probabilmente non scenderanno in modo rilevante come si è temuto, ma sarebbe sorprendente se salissero già quest’anno. Scenderanno i tassi reali nei prossimi mesi? Probabilmente no. Continueranno le piccole e medie imprese a non licenziare se c’è un calo della domanda? Questa è la domanda più difficile. La Fed punta a un cauto raffreddamento del mercato del lavoro, ma una volta che si avvia questo processo non è facile sapere in anticipo a che livello si fermerà. La ragione è che chi perde il lavoro riduce i suoi consumi e questo può portare un’altra impresa a licenziare a sua volta, creando un effetto domino. I modelli econometrici sul mercato del lavoro sono poco affidabili e il mercato cambia continuamente i suoi comportamenti.

Esiste dunque, nella fase che si apre, un rischio che finora non si è mai manifestato, quello cioè che il rallentamento, finora molto ordinato, inizi a mordere sulle piccole imprese e sull’occupazione. È per questo che le banche centrali sono diventate molto più caute ed è per questo che anche gli investitori devono mantenere una dose di prudenza.

La cautela delle banche centrali, d’altra parte, e il loro desiderio di non danneggiare troppo la crescita, rischiano però di fare ripartire l’inflazione nel caso in cui il mercato del lavoro non si allenti e debba invece accomodare faticosamente una crescita che mantiene il segno positivo.

Insomma, fin qui tutto bene. Le tensioni sul lato dell’offerta si sono molto attenuate (grazie anche a una silenziosa corsa a rivitalizzare il carbone e il petrolio che ha molto contribuito a moderare la crisi energetica). La domanda è stata riportata su livelli più in linea con l’offerta e l’inflazione, come da manuale, è scesa. Adesso inizia però la parte più delicata, quella in cui va trovato un equilibrio ottimale tra crescita e inflazione che non duri solo qualche mese.

Per questo, pur consapevoli che un rialzo dei mercati così esuberante rappresenta per molti investitori una tentazione cui è difficile resistere, continuiamo a preferire una linea di entrata graduale nell’azionario distribuita lungo tutto il 2023. Sopra 4200 sull’SP500, del resto, l’aria comincia a farsi un po’ rarefatta e, se si sale troppo subito, si rischia una correzione (non un bear market vero e proprio) più avanti nell’anno.

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