Aggiornamento sull’Italia e i paesi periferici

 

  • Le condizioni di mercato continuano a favorire un approccio prudente sui titoli di Stato dei Paesi Periferici: il sostegno dal prolungamento del “quantitative easing” e dalla posticipazione del primo rialzo dei tassi della BCE è compensato dall’indebolimento dell’economia dell’Eurozona e dalla maggiore propensione degli investitori a prezzare aggressivamente il premio per il rischio politico.
  • I titoli di Stato dei Paesi Periferici stanno mostrando nuovamente una maggior differenziazione sulla base delle storie idiosincratiche, dopo essere stati altamente correlati tra metà maggio e metà giugno durante la crisi politica italiana.
  • Manteniamo la view cauta sui titoli di Stato italiani, confermando la preferenza per gli strumenti con struttura difensiva come i BTP Italia. L’attività di Governo è stata finora concentrata su ambiti non economici, ma la retorica politica conferma i timori di elevata conflittualità con le autorità europee. Per l’Italia rimane valido lo scenario “Portogallo 2016”, con lo spread BTP-Bund elevato, volatile e crescente per un lungo periodo di tempo, fino a quando gli investitori non considereranno più il Governo come una minaccia alla stabilità europea.
  • Manteniamo la view positiva sul Portogallo. L’accordo per la fine del piano di salvataggio della Grecia è un buon mix di condizioni più favorevoli per la Grecia ma con stretta supervisione europea; con i rischi più equilibrati a medio termine, confermiamo la view positiva sui titoli di Stato greci. Dopo la risoluzione della seconda maggiore banca del Paese, i rischi al ribasso per Cipro sono diminuiti ed il premio rispetto al Portogallo è attraente.

 

Italia

 

Gli asset italiani sono nuovamente sotto pressione, mentre la linea del nuovo Governo prende lentamente forma. Sul fronte economico, il nuovo ministro dell’Economia Tria ha rassicurato sulla necessità di mantenere l’Italia su un percorso di riduzione del debito pubblico, che teoricamente escluderebbe l’implementazione delle misure di espansione fiscale più controverse e meno ortodosse. La possibilità di posticipare di un anno il raggiungimento del pareggio di bilancio (dal 2019 al 2020) non dovrebbe essere destabilizzante di per sé, dal momento che le autorità europee hanno frequentemente concesso queste deroghe in passato all’Italia e ad altri Paesi. La possibilità di uscita dell’Italia dall’Unione Monetaria Europea sembra uscita dall’agenda del Governo, ma la recente nomina di due economisti considerati “euroscettici” alla guida di due commissioni parlamentari economiche cruciali indica che probabilmente il tema può riemergere nel dibattito politico in qualunque momento.

Sul fronte politico, l’attività di Governo è stata finora concentrata su tematiche non economiche, che generalmente non sono rilevanti per i mercati finanziari. Ciononostante, la retorica di figure chiave del Governo indica che il rischio di elevata conflittualità con le autorità europee rimane elevato, soprattutto in vista del Consiglio d’Europa dei prossimi giorni, che avrà all’ordine del giorno temi delicati come l’immigrazione, il bilancio europeo e la riforma della governance dell’Unione, sui quali il Governo italiano sembra intenzionato a promuovere più aggressivamente le proprie proposte, in potenziale contrasto con i partner europei. Il recente ritorno dello spread decennale BTP-Bund in area 250 sembra inoltre una conseguenza dell’esito delle recenti elezioni amministrative locali, che confermano il rafforzamento della Lega. Il timore è che la Lega abbia un incentivo a chiudere prematuramente l’esperienza del Governo di coalizione con M5S e ad andare ad elezioni anticipate per capitalizzare sul successo evidenziato dai sondaggi. Questa prospettiva è decisamente avversata dai mercati, con il rischio che la retorica politica torni nuovamente infuocata durante i mesi della campagna elettorale e che il voto possa essere interpretato come un referendum sull’adesione dell’Italia all’Unione Europea.

Dopo il Consiglio d’Europa, che è un’occasione per verificare la conflittualità del Governo italiano con i partner europei su un’ampia gamma di tematiche, l’attenzione per il resto dell’estate dovrebbe concentrarsi sulla proposta di budget  da presentare al voto in Parlamento in autunno. Come già anticipato da Tria, un certo rilassamento della politica fiscale è quasi scontato, ma il margine di manovra dell’Italia è molto limitato e misure espansive non ortodosse potrebbero mettere facilmente sotto pressione il rating sovrano, che è soltanto di due livelli superiore alla soglia del non-investment grade. Salvo interventi straordinari che sono certamente possibili sulla base del flusso di eventi, l’agenzia Fitch (BBB, outlook neutrale) sarà la prima a pronunciarsi sul rating il 31 agosto, avendo probabilmente a disposizione già nuove informazioni sul budget e sulla politica economica, seguita da Moody’s (Baa2, outlook negativo) il 7 settembre, mentre S&P sarà l’ultima, in ottobre.

Alla luce di queste considerazioni, il nostro scenario di base rimane che lo spread BTP-Bund seguirà verosimilmente l’esperienza del Portogallo nel 2016, in cui la percepita conflittualità del nuovo Governo con le autorità europee sulla necessità di ridurre l’austerità fiscale mantenne lo spread dei titoli di Stato portoghesi elevato, volatile e tendenzialmente crescente per un periodo di tempo prolungato, fino a quando gli investitori non si convinsero che il Governo non rappresentava una minaccia per la stabilità europea. Lo spread BTP-Bund decennale sta complessivamente seguendo questo scenario, dopo aver raggiunto un picco ad un livello pari a 2,13 volte quello pre-elezioni, simile a 2,24 volte del picco del Portogallo nel 2016. Lo spread BTP-Bund sulla scadenza 2 anni invece è decisamente più elevato, avendo raggiunto un picco di 9 volte lo spread prima delle elezioni ed ancora 4 volte quel livello, quando il picco dello spread a due anni del Portogallo è stato 3,6 volte, segnalando la presenza di uno premio per il rischio di uscita dell’Italia dall’Euro (cui la parte breve della curva è più sensibile e che nel caso del Portogallo non era presente, dal momento che l’adesione all’Unione Monetaria non era mai stata messa in discussione).

Manteniamo una view cauta sui titoli di Stato italiani: se da un lato la retorica politica potrebbe raffreddarsi dopo le elezioni amministrative, la conflittualità con le autorità europee potrebbe intensificarsi, in un contesto di mercato in cui gli investitori non sono compiacenti sul rischio geopolitico. Lo spread BTP-Bund è quindi destinato ad essere molto volatile seguendo il flusso di notizie ed il profilo di rischio/rendimento tornerà attraente solo verso la parte alta dei livelli raggiunti di recente (verso 300 bp), nell’ipotesi che la possibilità di uscita dell’Italia dall’Unione Monetaria non sia all’ordine del giorno. Nel frattempo continuiamo a preferire i titoli di Stato italiani con una struttura più difensiva come i BTP Italia, che come previsto hanno sovraperformato ampiamente durante il ribasso.

 

Grecia

 

I dettagli dell’accordo dell’Eurogruppo del 21 giugno tra Grecia ed autorità europee per la fine del piano di salvataggio in agosto sono stati accolti positivamente dai mercati, grazie ad un buon mix di condizioni più favorevoli per la Grecia, pur mantenendo un livello elevato di sorveglianza europea sui suoi conti pubblici. In particolare, è stata approvata l’erogazione dell’ultima tranche di 15 miliardi di Euro del piano di salvataggio che crea un “cuscinetto” di liquidità per la Grecia di 24 miliardi di Euro (circa il 13% del PIL), sufficiente a coprire le esigenze di rifinanziamento per circa 2 anni. Inoltre i creditori sovranazionali europei hanno concesso di ristrutturare il loro credito allungando la scadenza ed il periodo di grazia di 10 anni, implicando che il pagamento di interessi e quote di ammortamento dei prestiti è posticipato al 2032. Infine, le concessioni sul credito sono subordinate alla prosecuzione di una stretta sorveglianza delle autorità europee con revisioni trimestrali sul rispetto dei target di deficit pubblico (mantenimento di un surplus primario del 3,5% del PIL fino al 2023 e mediamente del 2,2% del PIL dal 2023 alla scadenza del 2060) e del processo di riforme strutturali già avviato.

Le condizioni concesse alla Grecia sono complessivamente generose, soprattutto sul riscadenziamento del debito, considerando l’opposizione di lungo corso della Germania a misure di questo tipo, ed il meccanismo di supervisione europea rimane in essere, punto cruciale per mantenere alta la fiducia degli investitori nei confronti della Grecia. Inoltre la costituzione di un cuscinetto di liquidità significativo ed analogo a quello del Portogallo e di Cipro al termine dei rispettivi piani di salvataggio riduce notevolmente la necessità della Grecia di tornare sul mercato primario a breve termine e permette di attendere condizioni di mercato migliori prima di emettere un nuovo benchmark. La valutazione positiva dell’accordo dell’Eurogruppo ha già indotto S&P ad aumentare il rating sovrano della Grecia a B+ ed indurrà probabilmente le altre agenzie di rating ad iniziative analoghe (soprattutto Moody’s, che, con giudizio B3, è il più disallineato dagli altri). L’assenza di una linea di credito precauzionale implica che i titoli di Stato greci non potranno rientrare nel “quantitative easing” della BCE, ma questo era probabilmente già noto. Dopo l’accordo con l’Eurogruppo, i rischi per gli asset greci sembrano equilibrati: la storia idiosincratica positiva è confermata e rimane relativamente decorrelata, fornendo una relativa protezione ai rischi esogeni (Italia, BCE, crescita globale, condizioni finanziari internazionali) mentre i rischi legati alla politica interna greca sono probabilmente posticipati di diversi mesi (le elezioni sono previste in ottobre 2019 ed il Governo Tsipras è di recente sopravvissuto ad un voto di sfiducia su questioni di politica estera). Alla luce di queste considerazioni, confermiamo la view positiva sui titoli di Stato della Grecia.

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