AGGIORNAMENTO BREXIT

In un flusso contradditorio di eventi, la Camera dei Comuni ha bocciato la proposta di accordo di transizione per la Brexit presentato dal Governo ma ha confermato la fiducia al Primo Ministro Theresa May. La proposta di accordo per l’uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea è stata sconfitta con un margine schiacciante di 230 voti, di cui 118 dallo stesso Partito Conservatore del Primo Ministro, che è però sopravvissuta al voto di sfiducia richiesto dal Partito Laburista (325 voti a favore contro 306). Theresa May si è impegnata a incontrare i leader di tutte le parti politiche per trovare un’intesa in grado di ottenere la fiducia della Camera dei Comuni ed ha ribadito di voler rispettare l’esito del referendum del 2016. Il rischio di elezioni anticipate non è svanito, ma riscuote evidentemente poco consenso in Parlamento, poiché è improbabile che emerga una chiara maggioranza.

La Camera dei Comuni ha apparentemente preso il comando del processo di Brexit, ma la sua posizione non è ancora chiara. Il Governo è ora costretto ad elaborare un “piano B” su cui aggiornare il Parlamento già lunedì 21 gennaio, ma la probabilità che la Unione Europea conceda margini sull’accordo di transizione alla Gran Bretagna è bassa, essendo già uscita vittoriosa dai negoziati. La UE è però disponibile a concedere una proroga alla scadenza del 29 marzo dell’articolo 50 di uscita dall’Unione, nel caso in cui il Governo britannico presentasse una nuova linea negoziale. La proroga deve essere approvata con votazione anche della Camera dei Comuni, poiché quella data è inserita espressamente nella legislazione britannica.
A due mesi dalla scadenza del 29 marzo, la Brexit è nel caos, ma la probabilità degli scenari positivi supera quella degli scenari negativi. Di fatto, gli scenari intermedi sono stati rimossi, lasciando gli estremi, che peraltro prevedono quasi sempre la proroga dopo il 29 marzo (che dovrebbe essere accolta positivamente dai mercati):
La “No deal Brexit” (in cui la Gran Bretagna esce dall’Unione senza accordo il 29 marzo) è di fatto l’unico scenario negativo rimasto ed anche il peggiore, dal momento che sarebbe altamente disfunzionale per l’economia ed i mercati finanziari britannici e verosimilmente europei, ma la sua probabilità è diminuita alla luce dell’evidente scarso appeal che riscuote presso la Camera dei Comuni.
La possibilità di un secondo referendum è tornata in auge, principalmente per il suo appeal presso il Partito Laburista, anche se non è ancora la linea ufficiale del partito. L’impatto finale di questa opzione è incerto, anche perché i sondaggi segnalano che l’elettorato continua ad essere diviso a metà sulla questione.

La probabilità di una “ultra-soft Brexit” è decisamente aumentata: alla Camera dei Comuni potrebbe esserci un consenso trasversale per una relazione tra Gran Bretagna e Unione Europea simile a quella che l’Unione ha attualmente con la Norvegia, che dà a quest’ultima il pieno accesso al mercato unico europeo ma senza rappresentanza nelle sue istituzioni. Le disfunzioni macroeconomiche sarebbero minime e la trattativa con l’Unione Europea agevole.
La decisione della Corte di Giustizia Europea per cui la Gran Bretagna può unilateralmente ritirarsi dall’articolo 50 ha aperto l’opzione di “No Brexit”, la cui probabilità è aumentata sensibilmente nelle ultime settimane: di fronte all’inconciliabilità delle posizioni politiche ed all’impossibilità di rinegoziare l’accordo con l’Unione Europea, la Gran Bretagna potrebbe anche decidere di rinunciare ad uscire dall’Unione.
La Brexit è diventata un evento con esito ancora più binario, in cui la reazione di mercato può essere estrema a seconda che si concretizzino gli scenari positivi o negativi. I mercati finanziari hanno recepito l’aumento della probabilità degli scenari positivi, con il cambio EUR/GBP tornato nella parte bassa del range prevalente da settembre 2017 ed i settori del mercato azionario britannico più esposti all’economia domestica che stanno sovraperformando rispetto al benchmark FTSE 100. Il mercato obbligazionario sembra invece esprimere una view più cauta, in parte per l’influenza dei Treasuries e del Bund, con nessun rialzo dei tassi da parte della Bank of England prezzato per il 2019 ma con un significativo aumento delle aspettative di inflazione, che riflette il rischio di svalutazione della sterlina. Considerando che la situazione può evolvere in modo inaspettato in una finestra temporale molto stretta, diventa difficile posizionarsi senza esporsi a considerevoli rischi al ribasso.
Sulla sterlina, l’outlook sta diventando più positivo, ma è ancora necessaria una certa cautela. Abbiamo mantenuto una view neutrale sulla divisa britannica negli scorsi mesi ed EURGBP si è effettivamente mosso tra 0,86 e 091 da settembre del 2017, con una volatilità bassa e calante fino a novembre dello scorso anno, che, sul mercato obbligazionario, ha consentito di beneficiare dell’eccesso di rendimento delle emissioni in GBP rispetto a quelle in Euro. La sterlina potrebbe reagire molto positivamente nel caso in cui si concretizzasse uno degli scenari positivi, a partire dalla concessione di una proroga sulla scadenza del 29 marzo, dal momento che il focus tornerebbe sui fondamentali che sono favorevoli. Il differenziale di crescita economica nel 2018 è tornato a favore della Gran Bretagna rispetto all’Eurozona e la Bank of England tornerebbe ad aumentare i tassi. Come conseguenza, il premio per il rischio politico Brexit che sta determinando un’enorme sottovalutazione della sterlina rispetto ai differenziali di rendimento con l’Eurozona comincerebbe a chiudersi. Alla luce di queste considerazioni, siamo propensi ad adottare una view più positiva sulla sterlina, anche se un trend di apprezzamento più solido contro Euro richiede probabilmente la rottura al ribasso di area 0,86 del cambio EUR/GBP. La strategia di implementazione migliore è probabilmente tramite opzioni (call GBP/put EUR o put sul future EUR/GBP), che permettono di partecipare all’apprezzamento limitando la perdita in caso di scenario avverso, ma il posizionamento su bond in GBP con carry particolarmente elevato rispetto a quelli in Euro continua ad essere attraente.
Sull’equity, l’impatto è più difficile da decifrare. L’apprezzamento della sterlina è generalmente negativo per il FTSE 100 (in considerazione del peso dominante di multinazionali) e positivo per i settori e le società più esposte all’economia domestica, incluse nell’indice FTSE 250 delle mid cap. Le performance relative dell’ultimo mese confermano questa divergenza. Pertanto, nel caso in cui si concretizzasse uno degli scenari positivi sulla Brexit, l’indice FTSE 250 dovrebbe registrare la performance migliore, beneficiando sia della sovraperformance rispetto al FTSE 100 che dell’apprezzamento della sterlina. Segnaliamo l’ETF iShares FTSE 250 UCITS (MIDD LN) quotato alla Borsa di Londra (espresso in GBP).

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